资本外流不必紧张

　　徐以升

　　249亿元，这是央行昨天新公布的10月份外汇占款净减少的数据。由于持续的净外汇流入，以及持续的人民币升值预期，外汇占款净减少的现象在2008年以来从未发生过。即便在2008年9月雷曼破产之后，中国外汇储备规模出现过两个月的净下降，外汇占款也没有发生过净减少。

　　结合9月份中国外汇储备单月下降608亿美元，在9月份欧债危机加剧、美元升值，以及中国经济向下的背景下，国际资本开始出现外流，这一事实已经得到外汇占款数据的确认。

　　一位官方机构人士对笔者强调，自9月中旬到10月中旬这一个月的时间，因为人民币汇率预期的变化，中国出口外汇收入少结汇、资本外流累计规模达到接近200亿美元。

　　有很多理由对此保持高度警惕：

　　其一，自2003年以来，外汇占款成为影响中国基础货币的最重要因素，人民币基础货币发行本质上是以美元为基础锚的，这种背景下如果出现美元资本外流，将反过来影响中国的货币供应机制。进入2011年9月、10月，中国狭义货币M1分别只增长了8.9%、8.4%，广义货币供应M2增长为13.0%、12.9%，即是这种逆向机制的表现。如果未来外汇占款持续低增长乃至负增长，过去多年中国的货币供应逻辑机制就要重新思考。

　　中国央行公开市场操作以及存款准备金率调整，其主要意义在于对冲外汇占款增长。也就是说，在外汇占款加速增长时，央行提高存款准备金率，并非是紧缩政策的表现，而只是为了实现货币政策“不过度宽松”。在未来，如果外汇占款持续低增长乃至负增长，则将需要央行减少央票发行、下调存款准备金率，同样，这也并非意味着货币政策的大幅宽松，而只是为了“不过度紧缩”。

　　其二，外汇占款减少、资本外流，将通过减少存款、弱化银行体系放贷能力，增强对整体经济流动性紧缩的冲击。今年10月中国银行体系存款环比下降2010亿元，如果不包括财政存款的一般性存款环比减少6200亿元。整个第三季度，16家上市银行整体存款只增长了674.17亿元，接近零增长。这几乎从未发生过。整个第三季度，整体银行体系贷款投放了1.51万亿元，但存款增量仅有7668亿元。在存贷比约束之下，存款减少将导致银行体系放贷能力大幅减弱。也就是说，即便官方政策允许信贷政策放松，可能因为存款减少、银行也无额度可贷，这会加剧实体经济的流动性紧张。

　　在更宽的层面上，这种资本外流和当前外部盛行的短中期看空中国有关投资市场以及中国经济相关联。这集中在对中国房地产市场、中国银行业资产质量、地方政府融资链条、民间信贷影子银行等领域。今年9月，香港中资银行股的大跌、点心债券的下跌、人民币NDF和CNH市场出现的贬值，均是这种担忧的直接反映。

　　综合来看，资本外流、人民币贬值预期等，会给中国经济尤其是有关资产市场带来不利的影响。但从更大层面上，笔者以为中国不必紧张资本外流，甚至可以欢迎资本外流。

　　可以说，自2003年以来以房地产和股票市场为代表，中国经济的种种泡沫化倾向，即是由庞大的资本流入所支撑的，其最终表现是中国当前高达3.2万亿美元的外汇储备（不包括中投运营的2000亿美元），以及已经超过80万亿元的中国广义货币供应量。巨量货币供应压低利率，并推动了信贷和投资泡沫。

　　为了维持宏观流动性水平，央行通过对冲手段积累了高达16万亿元的银行体系存款准备金，以及超过2万亿元的央行票据。央行为此累计付出了超过1万亿元的对冲成本，并且，由于银行体系被动承担对冲成本，官方又需要刻意维持存贷款垄断利差来为银行体系输送利润，这直接限制了中国金融业的改革。

　　而如果出现资本外流，将正好是这一过程的逆向化：外汇储备减少（中国可以减少持有高风险的发达国家国债风险头寸）——外汇占款减少（中国央行下调准备金率为市场提供资金，弱化中国金融体系的资金和利率双轨制）——资本外流整体减少市场流动性头寸，推动中国经济“去泡沫化”进程。

　　这是一个“回归正确”的过程。实现这一点，有必要推动实施温家宝总理日前在东亚峰会所提及的方向，香港市场的人民币贬值是市场行为，中国要允许人民币汇率双向波动。

　　（作者系本报评论部主任）