发行监管嬗变：信披中心论

杨颖桦 徐亦姗

　　核心提示：监管层给出的数个针对发行监管的药方，指向一个关键点：以提高信息披露质量为中心。

　　11月22日，中国证券业协会下发的《关于落实<证券公司直接投资业务监管指引>有关要求的通知》指出，对于企业首次公开发行股票前入股的股东，证券公司发行保荐工作报告主要披露股东的投资时点、持股比例等情况。

　　对于证券公司直投子公司及其下属直投基金、产业基金及基金管理机构投资的企业，券商为其保荐的，在严格执行现有信披要求基础上，应在发行保荐工作报告中增加披露直投子公司独立决策情况、投资资金来源、投资价格、股份锁定期承诺及防范利益冲突情况。

　　但通知发布前，证监会已正式受理的首次公开发行股票申报材料的项目，保荐机构可不增加上述信披内容。

　　目前，发审委在关联交易方面审查力度已愈发严格。

　　“此前上报企业如存在关联交易，只要上市前解决同业竞争，并同时保证该交易程序合法、价格公允即可，并不会构成被否的重要原因，但现在做项目，都要求企业报送前最好解决关联交易。”民生证券投行副总裁杨卫东透露。

　　实际上，证监会11月出台的监管措施“十把火”中，两提发行审核的监管思路，意味着发行审核监管改革的进一步深化，是目前的首要任务之一。

　　监管层给出的数个针对发行监管药方，都指向一个关键点：“以提高信息披露质量为中心”。

　　“创业板制度安排上，证监会设置了更多样化的风险揭示和防范机制。包括建立投资者适当性制度，首次在创业板引进；要求证券公司应当在营业场所现场与投资者签署风险揭示书；要求发行人在招股书中作重大事项提示，具体披露发行人的风险因素；同时要求发行人发行股票时作风险特别公告。”证监会有关部门负责人11月18日指出。

　　“任何企业都有风险，不因上市而改变。创业板市场因其规模较小、处于细分行业、处于发展初期、有较强的探索性，因而风险更大。这是多年来创业板市场研究和宣传的主题之一。”其强调指出，“看不明白的，一定予以回避。”

　　这也是发审委贯彻的判断标准，并已细化到行业层面。

　　“从风险控制来说，创业板是有其相应特点风险的市场，从信披相关制度来说，对创业板公司所有的风险披露有其特定要求。涉及企业从属行业与产业，特定相关的风险，我们会根据企业与审核的情况，在充分信披基础上，要求其做相应的风险提示和重大事项提示。”一位第三届创业板发审委委员在证监会创业板发审业务沟通会上说。

　　11月21日-25日，共13家公司闯关发审委，25日就有7家公司上会。截至25日，本月将有39家上市公司闯关发审委，而10月份只有30家企业上会。

　　同时， 上会公司被否近来也司空见惯。据WIND统计，截至11月21日，11月上会的30家公司中，21家过关，占比70%，比今年前10个月78.73%的通过率明显下降，这或许反映审核趋严。

　　“从前五到80%”

　　记者从保荐人等中介方了解到，信披力度不断加大的最直观体现，是早期与近期创业板企业招股书呈现不同。

　　以医疗器械行业为例，其终端用户主要为全国各大医院，数量多、分布广且具专业性，长期发展过程中，大部分介入医疗器械行业的公司都采用经销商销售为主，直销为辅的营销模式。

　　此前，乐普医疗（300003.SZ）、阳普医疗（300030.SZ）、冠昊生物（300238.SZ）等公司登陆创业板，最新的闯关者是11月21日过会的北京利德曼生化股份有限公司（下称利德曼生化），公司主营体外生化诊断试剂。

　　第四家创业板医疗器械类公司的招股书，风险揭露格外详细。

　　由民生证券操刀的预披露招股书不仅披露报告期内公司“直销经销结合，经销为主”的营销方式，更将“经销商管理”列为风险提示之一，在预披露第四节的明显位置给予警示。

　　记者对比前述3家医疗器械类创业板公司招股书发现，尽管上述公司均承认存在经销商收入占营收确认比重较高，但对其情况却披露极为简单，也未列入风险提示。

　　通过对比上述四家公司招股书中信息披露内容的，明显看出监管层对创业板信息披露要求的不断加强。

　　事实上，这背后有其监管嬗变的逻辑。记者从保荐机构处了解到，2010年六期保代培训中，监管层均未专门提及连锁型企业的信息披露与审核要点，2011年则出现变化。

　　2011年首期保代培训上，监管层首度提到连锁经营类企业，“提出原则上要求核查所有的经销商（门店），可以利用信息系统；如果客户比较集中则需要对主要客户进行实地考察；关注是否存在关联关系，交易定价是否公允，交易的变化是否合理等等，归根结底关注是否存在虚假销售。”

　　及至第二期培训，监管层指出，鼓励连锁业态、品牌管理的企业上市，但要关注快速扩张风险。需要核查每家加盟商，关注其是否能持续经营。

　　接下来的培训中，监管层将核查经销商的要求从“原则上”变成具体量化。对于连锁经营等行业的公司（经销商较多，比较分散），绝不应仅关注前5名客户，保代尽职调查时，可利用信息系统等方式调研80%以上客户。

　　这直接导致保荐人工作方式的改变。“由于经销商模式确认收入存在一定特殊性，易于进行财务造假和利润调控，一直以来都是监管层发审关注重点。”杨卫东表示，“我们做项目时非常重视经销商审查，实际调研的经销商比例一般在85%到95%。”

　　以报告期内主要客户情况为例，2009年10月30日上市的乐普医疗招股书仅提供前五大经销商合计的销售额和占比，并未详细披露5家客户具体名称及销售额占比。

　　晚2个月上市的阳普医疗则开始披露前五大客户的名称、销售模式类型、报告期内销售金额和占比。2011年7月冠昊生物上市时，更延伸至前十大分销商名称和销售收入情况。

　　本周一过会的利德曼生化预披露更细化透明，保荐机构不但披露公司骨干经销商和一般经销商报告期内实现的销售收入和占比，包括骨干经销商从公司采购、对外销售及存货情况；前十大骨干经销商具体情况、其占公司经销模式下销量的比例、采销量及存货情况，而且通过数据和表格方式解释了公司与经销商间为购销关系，不存在以经

　　销商渠道库存化现象。

　　对于经销商采购折扣，利德曼生化披露了包括实际结算时间、具体财务处理方式、对财务指标、税务的影响、报告期内实际商业折扣情况等，而前述3家公司招股书均未披露。

　　“终极追溯”

　　前述医疗器械类公司招股书演变说明的是IPO财务审核的信披演进。

　　而11月21日最新出炉的河南裕华光伏新材料股份有限公司首发招股书，则说明在法律合规性审查方面的信披监管递进。

　　2010年10月，国信弘盛、立德九鼎、郑州银融等多家机构及个人对该公司增资入股，此时距离公司申报上会刚好一年，非常接近监管层界定的突击入股时间。招股书对此阐述出现四层追溯，并核查到终极出资自然人。

　　例如立德九鼎，招股书先披露其由徐春林等8名自然人及昆吾九鼎1名法人股东构成，后者仅出资0.1%。

　　对于“二级股东”昆吾九鼎，招股书仍持续披露其股东为北京同创九鼎、江山惠邦科技及4名自然人。

　　最后披露“三级股东”同创九鼎的股东为黄晓捷、吴刚等6名自然人及其出资比例，这意味着最终追溯到四级自然人股东。

　　事实上，这背后体现了发审监管层的信披新思路。

　　记者从证监会了解到，就创业板的发行审核来说，目前上市公司的股东若是在其上市申请受理前一年入股，发行人需披露自然人股东近5年履历，披露法人股东的主要股东、实际控制人、注册资本、法定代表人等相关信息。受理前6个月入股，则要专项说明增资或转让原因，定价及资金来源、新股东背景，是否存在代持等利益输送。

　　“法人股东背后是否有其他人，发行人需要说明，中介机构也要核查。此外，如果有信托委托持股，则不符合上市发行条件。”上述负责人指出，“很快就要公募发行，却进行私募增资，这种行为到底对公司有什么积极意义？别人为什么进不来，你却能进来？要说明与各方的关系，是否存在特殊关系？这些都必须披露。”证监会有关部门负责人对记者指出。

　　事实上，这不仅体现在招股书，还体现在驱动中介机构的进一步核查。

　　一位保荐人告诉记者，证监会将重点审核股权大额转让中资金来源的问题，一个案例是某申请人股东中有一名尚在读大学的自然人股东，证监会发现其是突击入股，于是要求保荐机构核查其入股的原因和资金来源。

　　这种信披模式背后指向的，是更深层次的监管。

　　“我们目前能关注到的，能让发行人与中介机构披露的信息都要充分披露，这可以让各方置于全社会监督下。在此过程中，如果社会各方通过公开监督发现其中存在不准确信息，可以通过相关举报与监督渠道，让我们联合相关部门，介入调查，进而严肃处理相关责任人。”上述部门负责人指出。