提高直接融资比重应充分发挥债券市场功能

　　高国华

　　记者高国华临近2011年岁末，债券市场功能再度受到各方面的高度关注。财政部试点的地方政府自行发行债券在银行间债券市场“红红火火”开局，发行利率也一再创出新低。最后一只地方政府自发债———深圳市政府债将于本月25日招标发行，如果不出意外，该期债券同样将受到市场的热捧。至此，管理层期望通过债券市场，旨在拓宽地方政府融资渠道，化解地方融资平台风险，推进地方政府债务阳光化等方面的举措取得了初步成功。

　　与此同时，由人民银行、中国银行间市场交易商协会和地方政府主导推动的中小企业区域集优债券在山东、广东等地成功发行，这不仅为中小企业融资提供了一种新的模式，对于破解当前中小企业面临的融资困境，对于中小企业直接债务融资市场持续健康发展无疑也有着重要的意义。作为专项用于发放小微企业贷款特批的近千亿元的商业银行专项金融债也即将在银行间债券市场亮相。显然，作为直接融资的主要场所和我国金融市场的重要组成部分，我国债券市场近几年发展速度不断加快，规模不断壮大，债券市场的融资功能和资源配置功能不断深化和发展，其在经济金融中的作用愈发重要和突出，也正日益受到方方面面的重视。数据显示，1997年银行间债券市场刚建立时，我国债券总量只有4700多亿元，占GDP总量的7％，世界排名第25位。到2010年，我国债券市场余额达20.4万亿元，占GDP的比重为52％。据国际清算银行统计，我国债券市场排名已跃居世界第五位、亚洲第二位。

　　来自证监会和中国债券信息网的最新统计数据显示，今年前三季度债券市场融资规模为25457.73亿元，前三季度企业在境内资本市场融资5580亿元。这意味着今年前三季度我国直接融资规模逾31000亿元，而前三季度新增信贷规模为56912亿元。据此计算，2011年前三季度直接融资与间接融资的比例约为1∶2，超过2010年1∶3的水平。显然，债券市场融资大发展是直接融资发展再上新台阶的关键。其中，截至2011年10月末，经中国银行间市场交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具存量规模近3万亿元，占我国非金融企业直接债务融资比例的58.5%；累计发行各类债务融资工具2831只，融资总额超5万亿元，占比达到70.9%。截至11月11日，2011年共注册发行非金融企业债务融资工具15327.89亿元，占本年度非金融企业直接债务融资额79.8%。银行间债券市场已成为仅次于银行贷款的非金融企业第二大融资渠道，对推动我国跻身全球五大国内债券市场起到了关键性作用。

　　上述数据充分证明，近年来，我国直接融资特别是债券融资实现了跨越式发展，朝着改变过度依赖银行信贷、实现金融体系平衡发展方向迈出了重要一步。尽管如此，和美国等发达市场国家相比，我国仍面临着直接融资比重偏低问题，美国长期以来的直接融资占比都在80％~90%的水平。信用债发展水平仍然较低，目前信用债券融资在直接融资和融资总量中的占比分别为14.67％、5.83％，仅为美国相应占比的四分之一和九分之一。

　　也因此，提高直接融资比重一直是我国金融改革与融资体系完善的目标。国务院总理温家宝在今年的政府工作报告中指出，要提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求。“十二五”规划纲要提出，要积极发展债券市场，完善发行管理体制，推进债券品种创新和多样化，稳步推进资产证券化。这意味着提高直接融资比重已经成为未来深化金融体制改革的重要着力点之一，作为直接融资重要渠道之一的债券市场在“十二五”期间将面临新的发展机遇。

　　业内专家表示，当前稳步向好的经济社会为发展企业直接融资提供了十分难得的经济金融环境，法律制度不断完善、信用体系建设不断健全以及债券市场基础设施建设不断加强等，都为发展直接融资创造了十分有利的基础性条件。事实上，今年以来，为了进一步提高直接融资比重，央行等主管部门不断加强银行间债券市场管理。央行于今年5月发布了《银行间债券市场债券招标发行管理细则》，为银行间债券市场债券招标发行工作创造了公平、公正、有序的环境。同时，在债券市场的交易管理方面，央行4月份发布公告，对债券交易管理提出了具体要求，引入了重大异常交易披露制度、异常交易事前报备制度，并进一步强化了交易备案和结算代理人对委托人的监督责任。中国银行间市场交易商协会推出了非定向融资工具。

　　中国证监会有关负责人日前也表示，从金融体系全局来看，大力发展债券市场具有重要意义，这已经成为各地方各部门的广泛共识。该负责人同时提出，当前推进债券市场制度规范统一和监管审核统一非常迫切。具体来讲，需要统一准入条件、统一信息披露标准、统一资信评估要求、统一安排投资者适当性制度、统一债券市场投资者保护制度，减少交易市场分割，增强统一互联。事实上，为了推进银行间债市与交易所债市统一互联，2010年10月，银监会、央行、证监会联合发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，允许试点上市商业银行在证券交易所集中竞价交易系统进行规定业务范围内的债券现券交易，并厘清了银行进入交易所市场后的后台分工。

　　然而，从试点一年的成效来看，由于银行间债市与交易所债市在体量和交易方式上相差甚远，并且商业银行仅能在集中竞价平台进行交易，上市商业银行对于交易所债市兴趣并不高，交易量非常少。一位大型券商固定收益部负责人对本报记者表示：“银行是大鱼，交易所是小池子，大鱼怎么能在小池子里游呢？”一位基金公司固定收益研究员也表示，从银行交易的体量和交投特点来看，银行间市场更适合。

　　“除了交易平台不足之外，交易所市场流动性不足也制约了银行的积极性。银行一买就是几个亿，如果用集中竞价平台，会对交易所价格产生很大影响。”该研究员说。

　　北京大学经济学院金融系副主任吕随启在接受采访时表示，美国债券市场的经验显示出，发展包括股票和债券在内的证券市场必须考虑集中与分散两方面的平衡。“为了提高市场的透明度，一定的集中是必要的，但是统一互联的债券市场也不意味着只有单一的交易场所。”他认为，目前银行间市场已经形成了以银行、保险公司和证券公司等大型金融机构为主的投资者格局，是一个很好的场外市场。但另一些投资者如个人和企业，则更适合参与集合竞价的场外市场。

　　央行金融市场司司长谢多曾撰文指出，要发展债券市场就必须坚持以机构投资者为基础，在发展模式上，还要坚持以场外市场为主，债券和其他类型的投资，像期货、股票还是有所不同的。同时还必须树立正确的监管理念。“从实践效果来看，如果更关注信用评级，更加注重信息披露等市场化的约束机制，实践表明，这个路子比加强行政管制审批的方式要好。这也是最近几年来我们国家公司信用债券有很大发展的很重要的原因。”他建议，加强债券交易场所之间的联通，逐步实现银行间和交易所市场互联互通，提高债市的流动性。

　　谈及市场发展的深层次矛盾和问题，中国银行间市场交易商协会秘书长时文朝日前表示，要推动债券市场的发展，除了通过各种创新实现债券市场的规模、产品和方式的共同增加之外，还要出台相关法律支持债券市场的发展。他认为，中国债券市场在发展中还面临一些制度性约束问题。无论是《破产法》、《物权法》还是其他相关法律，对债权的保护都没有达到像成熟的市场经济体对债权人的保护那么规范、严密。在金融创新当中，我国现在也面临很多法律空白和一些过时的法律约束。如《票据法》规定票据不能融资，只能作为支付手段，但在实际运作中，债券市场中的一些票据是有明显融资功能的，一些地区也在探索商业本票，但是没有法律支持。再比如在清算交易过程中，特别是随着基础资产的扩大，相应的分散风险的金融衍生产品市场无疑是必须随之发展的，但是这些衍生产品的清算和交易必须以现在市场上行之有效的单一协议项下的终止金额、结算制度为前提，金融市场后续的发展受到制约。

　　正如业内专家所言，一个发达的债券市场，不仅有利于改善融资结构，优化市场资源配置，也能够有效地促进储蓄向投资转化，降低金融系统性风险。随着我国经济增长方式的转变以及市场化程度的提高，债券市场在经济金融中的作用愈发重要。因此，应尽快建立与国家经济发展相适应、与市场需求相吻合、具有国际竞争力的债券市场，确保经济社会发展各项目标的实现。