提款机还是绞肉机？

　　鲁桂华

　　打开财经媒体、浏览财经网站，有关上市公司股东和高管减持的公告、新闻和评论，不绝于耳。大股东和高管们减持的总体情况如何？他们减持的动机何在？散户应该如何应对？导致这种情况的深层次原因何在？

　　国金证券的分析师孙翀指出，“大盘在今年下跌幅度如此之大的情况下，不少个股还遭到大规模的减持，说明股价虚高成分较大，归根结底是发行价过高的问题。”我认为，这种观点，才道出了大股东和高管减持的根本动机！

　　

　　遭到减持的股票价格是否高估？

　　为了解答这个问题，我们分别选取了8家主板公司、7家中小板公司和8家创业板公司为研究样本。图表报告了这些样本公司的减持情况和财务数据，其中的盈价比是最近年度的复权每股收益除以减持价格，股息率是最近年度复权的每股现金红利除以减持价格。股票价格显然是股东取得投资支付的代价，是股东的投资额，因此盈价比是股东1元的投资赚取的盈利，是用盈利计算的股东的投资回报率，股息率是股东1元的投资赚取的现金回报，是用现金计算的股东的投资回报率。进一步分析图表，我们不难得到：

　　第一，8家主板样本公司合计减持73.98亿元，平均减持市盈率为48.79 ，平均的盈价比和股息率分别为2.8013%和0.5153%。

　　第二，7家中小板样本公司合计减持17.34亿元，平均减持市盈率高达82.08倍！减持公司平均的盈价比和股息率仅为1.5619%和0.9292%。

　　第三，8家创业板样本公司合计减持23.59亿元，平均减持市盈率为46.14倍，平均的盈价比和股息率分别为2.5421%和1.1200%。

　　全部23家样本公司合计减持114.92亿元，平均减持市盈率58.42倍，平均的盈价比和股息率仅为2.3127%和0.8669%。

　　从这些数据来看，无论是单独考察主板、中小板和创业板，还是考察三个市场全部的样本公司，无论是用盈利还是用现金计算股东的投资报酬率，均远低于当前的1年期定期存款利率3.5%。以购买股票的方式投资于上市公司，股东显然不能撤回资金，从这一意义上看，投资于股票，不正相当于无限期的存款吗？股东的投资报酬率连1年期定期存款利率都达不到，这是不是意味着股东投资于这些公司的股票，支付了过高的价格？这是不是意味着减持公司的股票价格被高估？

　　

　　减持股票的价格高估了多少？

　　股票投资和定期银行存款的风险水平孰高孰低？相信多数读者会说，股票投资的风险大！高风险自然应该赚取高回报。我看还是保守点儿吧，我们只要求赚取1年期定期存款的利率，即3.5%。主板8家样本公司遭股东和高管减持73.98亿元。如果不减持，这73.98亿元以盈利计算的投资报酬率，即盈价比，平均为2.8013%，即盈利73.98×2.8013%=2.073亿元，如果投资报酬率达到1年期银行存款利率3.5%，赚取这一盈利只需要投资2.073/3.5%=59.22亿元。换句话说，如果投资者投资于股票只需3.5%的定期存款利率时，要赚取2.073亿元的盈利只需要支付59.22亿元的价格，但在A股市场中，投资者却支付了73.98亿元的高价。

　　这8家主板减持样本公司平均的股息率，即用现金计算的投资报酬率，仅为0.5153%，73.98亿元的投资仅赚取现金回报73.98×0.5153%=0.3812亿元或3812万元。如果股票投资者要达到3.5%的回报率，只需要支付0.3812/3.5%=10.89亿元，但在A股市场中投资者需要支付73.98亿元的高价。

　　和定期存款比较，股票投资有到期日吗？没有！这就意味着股票投资是无限期的定期存款。这同样意味着股票投资仅赚取3.5%的1年期定期存款利率是不够的。如果投资者要赚取和5年期定期存款相同的5.5%的投资回报率，如果用盈价比即用盈利计算的回报率来衡量投资者的投资报酬率，那么8家主板样本公司减持的73.98亿元的股票仅值37.68亿元，高估96.34%；如果用股息率即用现金计算的回报率来衡量投资者的投资报酬率，那么这些股票仅值6.93亿元，高估967.36%！

　　同理，我们可以分析中小板、创业板减持股票的高估程度。囿于篇幅，我们在正文中就不展开分析了。就全部23家样本公司而言，如果盈价比要达到3.5%，股票价格高估51.34%，如果盈价比要达到5.5%，股票价格高估137.82%；如果股息率要达到3.5%，股票价格高估303.75%，如果股息率要达到5.5%，则股票价格高估534.47%。

　　散户如何防范减持的风险？

　　有人说：“投资者不必为上市公司股东减持太多虑，实践证明这些减持行为多数发生在市场底部，也就是说减持的股东基本上都卖的是地板价”。这一观点基本不值一驳，因为我们已经证明，只要投资于股票应该赚取不低于银行存款利率的投资报酬率，那么减持的股票价格存在相当程度的高估。因此孙翀是对的，而“地板价”是经不起推敲的。

　　正因为减持的根本原因和内在动机是股票价格高估，那么减持之后股票价格狂跌也就不足为奇了，正如“青海华鼎，随着大小非疯狂减持序幕的拉开，其股价下跌的大幕也同时开启。其股价从3月15日的14.04元高价跌至11月18日的7.36元，跌幅接近50%，其投资者因此损失严重” 。股票价格高估的风险，也就转嫁给了散户。因此，减持不仅把A股市场变成了大股东和高管的提款机，更是把A股市场变成了散户的绞肉机。

　　我此前的研究表明，高市盈率和高市净率的股票，在随后的5年间，其市盈率和市净率一路狂泻。我还发现，今年以来，如果本月沪深两市上涨幅度较大，次月大股东和高管减持的幅度也就越大。综合这些研究结论，我的建议是：

　　第一，要远离那些限售股刚刚解禁并且市盈率、市净率高企的股票，这些股票减持高估的可能性和减持的可能性大，如果没有了你们的溺爱，高估值还可能吗？

　　第二，对于那些已经惨遭减持的股票，要坚决出仓。即使蒙受了一些损失，但可以避免更大的损失。

　　

　　深层次原因何在？

　　有分析师指出，上市公司高管和大股东“兑现个人财富也是无可厚非的事情” ，“只要没有违规，股权套现是大小非与上市公司高管的权利” 。我深深地赞同这些观点，游戏规则如此，减持的大股东和高管们，按照规则出牌没错。大股东和高管们没错，那么就意味着是我们现行的游戏规则出了问题。综合我们的分析，我们认为，至少应该从如下几个方面完善现有的制度：

　　*如何确保财经媒体、证券分析师与处于相对弱势地位的散户具有一致的利益？如果不能消除媒体和分析师与散户之间的利益冲突，那么就应该从其他方面保护散户的利益；

　　*股票价格高估的成因无非是发行价格高估和二级市场缺乏消除估值泡沫的机制。如何修订现行的发行制度消除发行价格高估？是否引入做空机制，从二级市场上抑制可能存在的估值泡沫？

　　*价格高估的条件下，大股东和高管能够离开，高估的利益才能套现。是否需要检讨、修订现行的限售期？大股东和高管减持是否需要增加新的限制条件？

　　诸如此类，值得学术界和监管部门深思。

　　（作者为中央财经大学教授）