欧债：危机深处的抉择

　　曹理达;周慧兰

　　在G20峰会期间，希腊的“公投”提议引发了全球金融市场的震荡。接踵而来的是意大利的政坛变动，执政17年的总理贝卢斯科尼辞职，技术型官员马里奥·蒙蒂就任新总理，负责组建过渡政府。在两国的政治变局中，欧盟的制度缺陷和救助政策的困境暴露无遗。

　　随着欧债危机的持续深化，欧盟成员国之间的分歧也在加剧。本月14日，德国总理默克尔领导的基督教民主联盟通过了

　　一项决议，准许成员国在不放弃欧盟成员国身份的前提下自愿退出欧元区。如何评估希腊退出欧元区的可能性及引发的风险？欧债危机的蔓延将对中国乃至全球产生怎样的影响？面对外部环境的恶化，国内的宏观政策应如何抉择？为回答上述问题，本期本报采访了中国金融40人论坛成员、巴克莱资本亚洲新兴市场经济研究部首席分析师黄益平，法国巴黎银行亚洲证券首席经济学家陈兴动，是为21世纪北京圆桌第321期。

　　救助与改革的博弈

　　欧债危机的演进表明，欧元制度和财政紧缩天生就不匹配。

　　《21世纪》：您如何看待意大利和希腊两国的政治变局？通过财政紧缩走出危机的方式，会否因为民主政治的阻碍无疾而终？

　　黄益平：现在这种做法实际是想把那些专家型人物放进政府里，从而摆脱所有民主对宏观政策的约束。反过来看，欧洲为什么会出这么大的问题？财政紧缩为什么这么难？实际上和当初欧元区的设计是有关系的。货币联盟没有和财政、政治联盟配在一起，每个国家所面临的民众压力不太一样，尤其当政府处于民主选举周期时，各利益团体的压力较大，紧缩政策总是不得人心，这就是为什么希腊、意大利最后都要求政府下台。欧债危机的演进表明，欧元制度和财政紧缩天生就不匹配。但像意大利，其新政府组成较明确，排除特殊情况，新政府不会追求连任，所以它的工作就是清理债务问题，这就避开了原政府做什么都要考虑下一步连任的约束。

　　陈兴动：为救助希腊，欧盟领导人在多方努力下出台了救助方案，而希腊总理帕潘德里欧却宣布进行公投，并不是因为想要拒绝执行该方案，而是在国内缺乏政治基础、推行困难的情况下不得以而为之。公投提议事件本身，极大地损害了希腊乃至欧盟的信誉度。欧债危机的解决，需要欧盟领导人表现出前瞻性和强烈的决心，并对外表现出高度的团结。但是希腊的公投让全世界意识到，欧盟的领导层不团结，极大地削弱了各国对欧盟的信心，导致很多之前对欧债危机持支持态度的国家纷纷后撤。

　　意大利的贝卢斯科尼之所以下台，也是出于和希腊相似的压力。要想得到欧洲金融稳定基金的救助，意大利必须实行财政改革，采取严厉的财政紧缩政策，贝卢斯科尼得不到在野党的支持，执政党内也有反对声音。而他的继任者蒙蒂，目前广受意大利各阶层的支持，学者背景和从政履历都非常良好。对于意大利和希腊来说，方案是明确的，关键是如何说服民众接受并执行。希腊的新总理帕帕季莫斯和意大利的蒙蒂，都是技术型官员，各界对他们推进改革都寄予了很大的希望。在现阶段，两人是推行财政改革最合适的人选。

　　希腊的债务危机已经非常严重了，但是意大利的问题相对好得多。意大利的民众还是比较富裕的，意大利全国债券的60%是由本国人民持有的。从经济总量上看，意大利是全球排名第七（IMF，2010）的经济体。而意大利民族在面对危机时，往往会异常团结，所以意大利是有能力走出目前困境的。对于希腊来说，除非有像德国这样的富国来拯救，否则单靠自身的力量，希腊走出危机的希望非常渺茫。

　　欧元区：滑向深渊？

　　希腊退出会加剧欧洲银行业的流动性紧缩和金融体系的危机。

　　《21世纪》：如何评估近期希腊退出欧元的可能性及其引发的风险？欧元区的系统性缺陷需要多长的时间进行修正？

　　陈兴动：德国总理默克尔所在党已经投票通过决议，赞成欧元区成员国有条件的撤出欧元区，但可以继续留在欧盟。在我看来，这个决议是针对希腊的。通过建立退出机制，之后说服希腊主动退出欧元区，这种可能性是存在的。希腊如果退出，会导致三种结果：一是希腊很顺利的退出，不会对欧元产生重大冲击，甩掉包袱后反而可能会加强欧元的地位。二是希腊退出欧元区后，将会出现严重的债务违约。根据10月27日的决议，欧洲各国银行对希腊的债务减记将达到50%以上，即便达到60%，还有40%的债务规模，希腊退出会加剧欧洲银行业的流动性紧缩和金融体系的危机。三是可能导致欧元崩溃，这是最坏的结果，但现在欧洲各国领导人还是在尽力地维持欧元区的完整性，用欧洲金融稳定基金购买一段时间，观察危机的演进情况，再做中长期的打算。现在各家欧洲银行都在算账，面临巨大的资金压力。之前各大欧洲银行认为金融改革的时间有六年，但现在只有十几个月了，根据欧盟的要求，到2013年中期，欧洲各大银行的资本充足率要提高到9%，这个资金压力是巨大的。一方面债务减记要承受更多的损失，另一方面要去杠杆化，降低风险资产占比，为达到资本充足率要求，还要重新在市场上进行筹资，这都为欧元区的未来增添了不确定性。

　　黄益平：若希腊退出欧元区，有两种可能的反应：一是希腊不会是第一家，大家对欧元的前景表示怀疑；二是希腊是欧元区里最弱、风险最大的国家，若它退出，或另一个国家退出，也不排除大家短期内对剩下的欧元区相对乐观。

　　但站在希腊的角度，首先要考虑退出对于目前的情况是否会有改善。一方面，希腊现在经济本来就不好，受欧元的制约，本币不能大幅贬值，导致经济困难进一步加重；但另一方面，受欧元区的支持，市场对希腊的信心并未受到很大冲击，若希腊退出，对其财政和货币政策可能是双重打击。希腊的国债收益率已超过30%，如果重新设计自己的货币，肯定会出现崩溃性下调，这对它是好是坏，目前还很难说。

　　欧元区修复的过程，已经有了新的共识，即必须要走财政联盟或政治联盟的道路。欧元区成立之初，很多专家可能也看到了统一的货币和分散的财政之间的不匹配，但没想到会这么严重。接下来要怎么做，目前很清楚。能不能做，要做怎样的牺牲和资源整合？不知道。即使做，也不是短期内能解决的。最糟糕的结果就是欧盟解体，我不完全排除这种可能，但这更像是一个中长期而非短期的结果。

　　中国的角色与抉择

　　货币政策微调是可以的，但根本性逆转的时机还不成熟。

　　《21世纪》：中国在救助欧盟当中应该扮演怎样的角色？如何合理地制定救助规模与条件？

　　黄益平：所谓的救助或解决债务风险，核心问题就是怎样把负债率降到可持续的水平，包括：总负债占GDP比重，这和经济增长及其它因素有关；国债收益率，若收益率太高，不管多低的负债都持续不下去。所以，财政需要紧缩，但如果你的经济本来就不好，再大幅紧缩，对经济增长可谓是雪上加霜，所以，外部救助是比较有用的。

　　对中国而言，一是要积极参与救助，中国已是世界第二大经济体，其影响是全球性的，应承担些国际责任；二是欧洲稳定对中国经济增长至关重要，欧洲是中国近1/4的出口市场，更勿论其它影响。参与方式最好是通过国际组织协调，中国如果自己去，再附带一些条件，在这个时候比较困难，对于以后的长期关系也会有影响。我们毕竟在体制和其它方面有差别，而且历史上看，大国救助小国，最后得到好结果的很少。所以，参与国际组织，无论是通过欧盟、IMF或G20，结果会比较好。

　　出资最核心的还是看回报，排除欧盟解体的可能性，现在欧洲资产很便宜，投资是有机会的。救助方式有两种：一是政府、央行直接参与欧洲国债市场，二是投资于特别有价值的优良品牌公司。现在欧洲碰到了财务困难，其资产价格被压得非常低，但其公司是很优秀的，做直接投资更有意义。

　　《21世纪》：今年1至10月，我国外贸进出口总值比上年同期增长24.3%，回落12个百分点，其中出口增长22%，回落10.7个百分点。欧债危机的深化将对我国经济产生哪些影响？

　　陈兴动：首先是情绪和信心方面的影响。欧债危机的恶化和蔓延，会波及到中国乃至全球，使得我们对外部环境的评估更为悲观。寒风劲吹，无论衣着厚薄，都能感受到。第二，欧元区面临着去杠杆化的过程，需要重置资本，会导致热钱大量撤出。尽管我们不欢迎大量热钱涌入，但是热钱进来以后又迅速撤出去，将会给我们货币政策的稳定执行带来极大的冲击。9月份外汇储备净减少600亿美元，10月份人民币存款净减少2010亿元，恐怕与资本流出不无关系。三是对出口的影响，欧洲作为中国第一大出口市场，欧洲的衰退导致的需求下降，会导致出口的下降。四是对外资直接投资的影响，欧洲是中国很重要的投资资金的来源地，一些资金可能会撤走，比如在中国设立分公司的企业，母公司出问题了，就会收缩战线，减少或撤离在中国的投资。以上各种影响会产生连锁效应和叠加效应，加速国内宏观经济的放缓。

　　黄益平：我认为明年的经济不会特别好，但也不会严重衰退。先看美国，虽然它有一系列问题，包括财政、房地产等，撇除这些因素，它还是最稳定的增长。明年美国还会有1.5%-2.5%的增长速度，虽然不足以解决其国内经济矛盾尤其是失业问题，但起码是稳定增长而不是严重衰退。欧洲也类似，欧洲的问题其实是缺乏政治决策和协调，并不是缺钱。德国、欧盟、IMF其实都有足够的资源控制这些问题，只是现在的政治掣肘较多，短期内大家都不愿意做牺牲。

　　欧盟边缘国家经济会出现萎缩，但核心国家继续增长应该没问题。用外国人的话说，就是把一个小铁桶不断往前踢，走到跟前过不去了，就往前踢一脚，这种情况下经济好不了，也不太可能衰退。若经济缓慢增长，出口还是会增长。最糟糕的情况是在东亚危机和次贷危机时中国出口大幅下跌，对国内经济造成严重后果；这次我们可能看到的只是出口增速下降，而不会出现崩溃性变化。

　　《21世纪》：10月贷款增加5868亿元，同比多增175亿元。这是否是货币政策“微调”的起点？欧债危机令外部环境继续恶化，国内经济放缓的趋势也日趋明显，宏观政策应继续观望还是尽快抉择？

　　陈兴动：中国的经济增长需要保持一种稳态。一定程度的经济增速放缓是可以承受的，但是经济增速的大幅下降是应该避免的。明年如果经济增速持续下行，会引发很多的问题。目前来看，之所以经济增速放缓，主要是因为两个因素，一是外部环境，二是宏观政策的收紧。从市场的感觉来看，过去一年来，特别是年初以来，宏观调控政策似乎过紧，宏观纠错操作可能过急，但其实这是对上一轮过度扩张政策进行矫正的结果。但在政策调整的过程中，中小企业的融资困难等问题显现出来，决策层也意识到了，所以提出要微调和预调。在现阶段，调整的幅度可以加大，但货币政策从适度从紧转为放松还为时太早。即便经济出现了较大幅度的下滑，再度出台2008年那样的一揽子刺激政策的可能性也不大。

　　黄益平：微调其实早就已经开始了，如之前我们一直探讨微小企业融资问题。但贷款增加还有一个背景，即社会融资总量不断下降。过去相当一段时间，表外资产业务在社会融资总量中的比重越来越大，但最近由于出现违约，风险上升、成本增加，那些活动不再如从前那般活跃，存款可能回流银行。另一方面，过去我们一说贷款增加就是货币政策宽松，现在恐怕更多的是在社会融资总量继续下行或稳定的情况下，结构发生了变化。因此，说货币政策微调是可以的，但根本性逆转的时机还不成熟。

　　中国总体宏观经济状况还比较健康，即使经济增长在下滑，第四季度可能滑到9%以下，但还没到需要刺激的地步；通胀在往下走，但仍在5%以上。无论从哪一个指标看，都不能说通胀压力、经济过热已完全消失，因此货币政策快速逆转的理由不是非常充分。现在关键是要消化过去这些问题，必须要过一段紧日子，不能这边刚刚开始紧缩，总体经济状况也还可以，结果由于行业、部门的抱怨，最后一下又松开了。这样的话，短期痛苦是过去了，长期痛苦更大。