人民币地产PE：黎明前的暗夜？

　　杨杨

　　“低谷时买入、高峰时卖出”，这条投资业亘古不变的黄金定律在地产业低迷期却成了一些人的新机会。

　　打折、低迷的房地产成了地产商的噩梦，但对另一些人来说，这或许是个机会：哪些曾经在地产行业的浪潮起落中获利的地产PE们。更多的人正在加入地产PE的队伍中。

　　商哲（化名）决定投身第三方人民币地产基金，他之前的从业经历包括了外资资产管理公司，“涉及物业的托管和管理”；也涉足国内第一只中外合资的地产基金，背景是“以开发商为主”；也曾经任职一家外币地产基金。而这只第三方地产基金的发起人，则是一家知名地产服务业的上市公司。

　　商哲如今任职合伙人的这家基金注册在天津，首只成功募集的基金规模超过2亿美元。“做人民币地产基金，现在环境比较好”，商哲说，没有一个成熟国家有与中国持平的人口红利。

　　全国房地产投资基金联盟会长、盛世神州董事长张民耕解释说，“城市化进入第二波”势必推动房地产的持续发展。目前中国的城市化率约为50%左右，发达国家的相应数据则是75%。也就是说未来中国城市人口还将增长5亿左右。

　　如此认定的并非只有商哲一人，“年初很多PE基金都有计划成立房地产基金”，据业内某接近地产PE的人士说。统计数据显示截至三季度末，新募房地产基金22只、新募资金32.25亿美元。国内到底有多少家地产基金？没有人知道确切数据。河山国际资本集团有限公司董事长兼总裁曹少山说，业内的估计是超过200家。

　　调控下的房地产行业对资金的渴求，也是商哲们纵身“下海”的重要原因。一个案例是9月初，远洋地产宣布与KKR联合成立地产基金及合营实体，拟作为公司投资若干房地产项目的投资平台。

　　商哲坦承：现在项目选择的余地很大，其所主持基金所积累的项目池总规模已超过20亿元人民币。“能融到钱、有一定项目选择的能力”就能赚钱，同样系出天津的另一家地产基金人士透露，目前在市面上活跃的地产基金几乎每家都赚钱，“或多或少而已”，比如上海某地产基金人士号称其年回报率高达50%。

　　然而商哲依然面临这样的问题：前有品牌地产商背景的地产基金，后有PE机构加入战圈，如他所在的这种独立第三方如何能杀出重围？

　　地产PE适逢其时？

　　对商哲的第一个问题是，无论在外资基金还是在地产商背景的地产基金中，他应该都算混得不错，干吗非得出来单干？人民币地产基金是否就真的适逢其时？

　　“外资在国内做地产投资有颇多限制。”商哲对此深有体会：首先地产投资对外资是个限制性行业，再次重申的地产限外令也给外资基金持有国内物业设

　　置了障碍；“并不是不能做”，但即便投资额度在1亿美元以下的项目直接报给地方商务部审批，结换汇也相当麻烦；国内对设置离岸架构的审批要求，也使得新项目的设立可能性减少，既有项目的扩股、变更也很麻烦。

　　据接近人士透露，凯雷在2006年末大手笔买进、卖出上海110栋别墅项目后，在中国的地产领域鲜有动作。其最近刚完成一只总额超过16亿美元的地产基金的募集，“主要投资于欧美市场”。商哲认为，欧美房地产业在连续遭受危机后价格已经到了谷底，而外资基金在那样一个成熟金融市场中能扮演更重要的角色。

　　品牌开发商模式的基金优势明显，“比如很多投资人就倾向于投资这类基金，因为他们有品牌”。曹少山解释说，而且项目来源有保障，项目收益有集团担保，项目监管成本低廉，决策环节也相对简单。但硬币的另一面是，这类基金的管理人到底是为开发商身份的公司股东负责，还是为社会投资人负责？是否会沦为开发商的融资平台？“如果要长期做基金，这是个必须解决的问题。”商哲说。

　　这并非空穴来风。广东某家品牌商地产基金人士就指出，他们在融资时很多投资人都有这样的疑问。“我们内部有一个约定，所有股东都不用基金的钱；如果非要用，则要在其他渠道资金成本的基础上再加5个点。”但依然有人质疑，当银行贷款利息不到6个点时，自然从基金融资超过35个点的成本是昂贵的，“现在是从银行拿不到钱，还能坚持么？”

　　商哲出走外资和地产商品牌基金，诚然是这两类基金各有劣势，但更重要的则是为了“打造品牌”。商哲说：包括盛世神州、河山国际等在内的“第二梯队”地产基金中，“排名进入前十的品牌，未来前景不可限量。”

　　一家地产基金融资说明书中的数据可资佐证，其引用罗素投资集团（Russell Investment Group）的数据指出，地产投资是目前成熟市场资产配置的重要类型，北美和欧洲的机构投资者对地产的投资额基本稳定在其总资产的7%-10%，北美机构投资人在PE领域的资金配置也仅为7%，欧洲机构投资人配置于PE领域的资产则仅占其总数的4%-5%。以日本为例，亚太区的机构投资人对地产的投资额也从2005年的3.4%上升到2009年的5.7%，而其对PE的投资增速远远落后。

　　但谁要在这块大蛋糕中分得一块，“就必须建立起自己的track record（历史业绩）”，商哲说，趁着现在大局未定、人人都有机会。因此早在2009年，鼎晖投资、普凯投资就开始试水地产基金。

　　地产募资困境

　　这家基金最初找到商哲，就是看重他有丰富的中后台经验，“对融资过程、财务架构”非常了解。

　　这背后则是出于地产基金在国内募集的困难，“每家基金的平均规模仅为三四亿元。”商哲说，像他们这样规模超过10个亿的基金在业内已经算是“了不得了”。全国200多家号称地产基金的仅有一半左右“投起来了”。由此估算，这些地产基金能为中国房地产业贡献的资金量仅500亿元左右，而去年用于房地产开发的资金总量在2万-3万亿之间。

　　“缺乏机构LP是最主要的原因。”河山国际董事长曹少山说。对这个受严格调控的行业，“保险资金、社保不愿轻易介入”。业内人士分析，而进不了投资决策委员会则成了国有控股型机构介入地产基金的重要原因。

　　“每一个投资都要参与基金管理”，北京一家地产基金人士表示，这是让全行业都很头疼的事情。“迄今在国内真正有突破的是甘美兰”，这位普凯投资负责地产投资的合伙人能够做到“所有投资人都在外面，项目则由普凯全权管理”。

　　之前，其所在的基金曾与某地方政府合作混合组建一只30亿元人民币的基金用于老区重建，基金管理公司则两家分别出资50%建立。但基金做成后的结构“跟原来设计的不太一样”：基金募集完成后，出资的开发商热情都很高，“都想把这笔钱用于自身的项目改造”；土地开发需要和政府合作，而土地的市场价格又不是预期那样的招拍挂，政府和各个开发商之间有一些协议，附加了部分优惠条件。“所以最后基金就分成了好几个。”上述人士说，“一块地一个项目，有1-2个投资者组成一个专属的小基金。”

　　商哲的基金因此也转向“高净值个人”，通过信托以及各家银行的私人银行部分募集。然而这也并非坦途，10月份银监会全面停批房地产基金的信托产品。信托此前是地产基金的主要来源，仅以北京国际信托为例，房地产信托就占到了公司整体业务的20%左右。从2011年9月19日到25日发行的信托产品中，融资规模最大的仍是房地产信托业务，7款产品共募资14.72亿元，占总发行规模的50.41%。私人银行的客户中有意投资地产基金的“也只有一部分人”。

　　随着地产企业融资成本的高企，地产基金的融资成本也水涨船高。据了解，高净值个人目前对地产基金的IRR预期普遍都在20%-30%左右，要求8%的保本收益也几乎是行业惯例。商哲为其基金设计的架构就是8%的保本再加10%的收益率。

　　“这就进一步挤压了地产基金的盈利水平。”明股实债是地产基金目前普遍采用的投资策略，但债券的收益率是相对固定的。“这也是投资人结构决定的。”商哲解释说，这些高净值个人可以承受的投资回收周期总共才2年，但“真正介入开发过程某个或多个阶段”的地产基金的生存周期一般都采用“5+2”模式。

　　中信资本高级董事总经理兼房地产投资部门主管程骁远更进一步指出，指向零售物业的地产基金年期最长要接近10年。投资的长期性导致投资人更寻求绑定GP团队，GP团队向基金投入总额10%-20%的资金量是行业惯例。国内的特殊情况则导致这个数字仅为1%左右，“小一点的基金则可能根本没有”。

　　这种不匹配逼得基金管理人不得不采用债券投资模式，但也把GP们赶上了钢丝绳。一个项目赌输了就全盘皆输。近期天津星耀五洲因为销售不利而无法归还信托基金的事情，“这个信托计划亏本是板上钉钉的事情”。业内人士说，这不仅意味信托公司名誉受损，还可能直接影响投资人对地产基金的热情。