金融开放：汇改在前人民币国际化应在后

　　张斌

　　中国金融开放系列评论之二

　　人民币汇率形成机制改革、资本项目改革、外汇储备管理体制改革、扩大海外直接投资和推进人民币国际化，是当前中国对外金融开放的重点内容。总的来看，改革的核心内容是政府给市场松绑，让私人部门在交易、定价环节上发挥更大的作用。

　　但是，历史上诸多的惨痛教训告诉我们，政府不应该在所有方向同时松绑，这可能导致秩序的混乱和丧失，背离改革的初衷。

　　不推进改革会牺牲效率，短期内全方位地推进改革可能牺牲稳定，需要回答的问题是，如何通过恰当的改革政策排序，循序渐进地推进对外金融领域的改革？

　　中国的国际投资头寸表完整地反映了中国对外资产和负债的存量状况，这张表当中的基本事实和特征很好地反映了中国涉外经济活动中最突出的金融问题和矛盾，也为推进金融政策改革指明了方向。

　　截至2009年底，中国的对外资产3.46万亿美元，其中主体部分是2.45万亿美元的外汇储备，在全部对外资产中占比70.9%；对外负债1.64万亿美元，其中主体部分是9970亿美元的外商在华直接投资，在全部对外负债中占比60.9%；对外净资产1.82万亿美元。

　　国际投资头寸表中最突出的总量问题是，对外资产远大于对外负债，最突出的结构问题是对外负债的回报率远高于对外资产的收益率。国际投资头寸表的主要问题是中国对外经济活动矛盾的集中表现。

　　可以把对外金融战略分成两个大的步骤：第一步，也是近期的调整重点是对外资产方，主要内容是减少对外资产增长和优化对外资产结构，主要涉及到人民币汇率形成机制改革、外汇储备管理体系改革、资本流出管理改革和推进海外直接投资；第二步，前面的改革基本完成后的调整更多涉及到负债方，主要涉及到资本流入管理改革和人民币国际化。

　　成功的人民币汇率形成机制改革有两个标准：首先，灵活的汇率形成机制确保经常项目余额向合理水平靠拢，这限定了对外净资产的增长，也是纠正中国经济结构失衡的主要标志。其次，打破人民币单边升值预期。当前的人民币汇率形成机制还不能达到这些标准，主要问题是这些目标没有细化到具体的指标。

　　外汇储备管理体系改革应该同时推进。目前的外汇储备管理格局是造成外汇储备收益率低下的主要原因。只有两三百人的国家外汇储备管理部门掌管着超过3万亿美元的投资，这从管理体制设计上就限定了外汇储备投资范围，管理者只能把绝大部分的外汇储备投资于以美国和欧洲国债、机构债为代表的几种固定收益率产品上。管理者虽然在通过委托投资的方式推进外汇储备多元化投资，但是所取得的进展与外汇储备总体规模的增长而言不成比例。

　　实现外汇储备保值增值的唯一途径是外汇储备投资多元化，而外汇储备投资多元化则取决于外汇资产管理机构的多元化。通过还汇于民的方式把外汇储备资产向国内私人部门转移，积极调动国外和国内各种金融机构参与对外的证券投资是外汇储备管理体系改革的主要内容。

　　资本流出管理改革和推进海外直接投资也应该同时推进。改革的主要目标，是为私人部门的海外投资尽可能提供便利。为了防范其中可能出现的问题，可以采取从有实体经济背景到没有实体经济背景，从局部地区到全面推开的方式逐步推进。政府背景企业主导的能源与矿产海外投资在最近几年迅速发展，需要警惕一哄而上的盲目投资和内部竞争引起不利谈判局面。

　　对外金融战略第二步的主要内容是推进人民币国际化，与之相伴随的是更加彻底的放松对资本管制，包括放松对内和对外证券类投资的管制。

　　近期内不能大幅推进人民币国际化进程，主要是两方面的原因。首先，人民币国际化进程同时带来对外负债和对外资产的同时增加，中国为对外负债付出的利息成本很高，至少也是国外固定收益类产品收益率再加上人民币升值幅度，但是从对外资产中获得的收益率很低，基本上就是国外固定收益类产品收益率。因此，在不能很好取得投资收益的前提下增加负债，得不偿失。

　　其次，人民币国际化进程带来的对外资产增加，带动外汇储备增长，加剧人民币升值压力，不利于国家对外资产负债表的结构优化，对短期内的宏观经济稳定也造成了威胁。

　　人民币将成为世界主要货币，人民币国际化是个趋势。在更大幅度地放开国外私人部门持有人民币计价资产的限制以前，推进人民币作为交易和结算货币职能的国际化是有益的尝试。在现实操作中很难区分资金的具体用途，需要警惕这些试点改革引起的短期资本过度流入。（作者系中国社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任）

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