地方债如何改变中国

　　王永钦

　　中国经济像一幅国画，远看很漂亮，近看，就说不清楚了。

　　中国经济30多年高速发展，也成为世界第二大经济体，总量很大，这是“远看”。但是细看，金融体系、财政体系、政府体系等，都存在着很多问题，特别是债务问题。

　　中国经济的问题主要是债务问题，不论是企业的债还是政府的债，如果你看得更细的话，政府债里面有东拆西补的现象，企业债也是同样的，有的债务链条都断裂了。

　　从企业角度看政府的话，政府需要融资，特别是一个发展中国家，为城市化来融资，这属于金融问题；而且政府要对冲风险，需要对利益相关者做出反应，要对股东、债权人做出反应。

　　工业化融资模式有两种。第一种是英美等发达国家早期的模式，它们有比较好的金融秩序，在工业化之前就有金融市场了。比如英国工业化的时候，道路、桥梁都是靠发债权融资的，其他国家没有这样的条件。第二种则是发展中国家、后进国家的模式。工业化时期，没有金融市场的国家一般靠政府主导、银行为主的融资体系；中国很特殊，是地方政府为主的融资体系，是地方政府用土地做抵押作为融资主体，政府干预更强。

　　中国经济发展面临的最大问题是融资问题。我们的地方政府需要融资，1997年以后地方政府融资中，税收份额下降很快，因为70%多的所得税都到中央政府了，只有20%多留在地方。地方政府面临重大发展融资的约束。

　　中国的地方政府是金融创新的主体。其金融创新主要有两点：一是打包，把各种东西放在一起打包，如果单笔借钱，银行可能不借的，但是打包的话，银行可能就借。二是重复抵押，政府用土地建立项目再抵押，这样的话可以缓解信贷约束，最大化地利用银行的杠杆率。

　　打包就是把信息敏感资产变成信息不敏感的资产，打包在一起卖给你，让你感觉总体还不错，就买了，如此则可以提高交易、促进福利。在中国，朦胧就是美，不让你看清楚，看清楚就不买了。至于重复抵押，可以充分利用杠杆率，放松了金融约束，是非常有好处的。

　　但是，透明度是双刃剑，在金融市场不发达的时候是促进了交易，但是积累了系统性的风险。

　　一个制度不是很好的国家包括金融市场，如果高透明度的话，最后的结果是没有交易的。信息越多，越没有交易。增加透明度则会降低交易，比如印度，它的制度比较腐败，但是透明，法律、媒体都是透明，导致的结果是它的市场流动性或者整个经济体系中的交易量不多，大家一看知道印度很差，看得很清楚。

　　中国的透明度是比较低的，只让看好的，不让看坏的。东南亚经济发展初期，包括“四小龙”，透明度是很低的，但是它们的经济发展是快的，后来，透明度增加引发了金融危机。

　　中国现在如果透明度问题解决不了，很可能触发一些问题，很可能会硬着陆。把透明度管理好是一个很大的问题。

　　我们要搞可持续的融资模式，现在中国开始尝试地方债券，债券是有好处的，它可以最大化交易，依然维持低透明度的好处，缓解了政府代际冲突，更具内涵式的发展。

　　地方债券可以做抵押品，可以做投资品，可以分流集聚在房地产的流动性，可以促进债券市场的发展，债券市场属于信息不敏感领域，发展中国家应该发展这个市场，债券只看平均质量，不看具体的某个企业。

　　此外，地方债券作为一种金融工具，市场定价为评估地方政府提供了额外的信息，过去我国中央政府评价地方政府，主要看GDP的相对排名，地方债券可以改变地方政府的竞争方式和行为，影响地方政府的治理的转变，可以给政府带来更多的约束。

　　(作者系复旦大学中国社会主义市场经济研究中心副教授)

　　地方债往事

　　20世纪80年代末至90年代初，我国许多地方政府为筹资修路建桥，都曾经发行过地方债券。有的甚至是无息的，以支援国家建设的名义摊派给各单位，更有甚者就直接充当部分工资。

　　1993年，地方债发行被国务院制止，原因是对地方政府承付的兑现能力有所怀疑。此后颁布的《中华人民共和国预算法》明确规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”

　　2011年7月，城投债信用事件逐渐在资本市场发酵，之后债券市场上多只城投债成“烫手山芋”，遭到恐慌性抛售，价格下跌。