农业板块：收缩战线 挖掘结构性机会

　　

　　国金证券 陈振志

　　根据海内外市场经验，追寻通胀轨迹是农业股一条比较有效的投资主线。通过追寻农产品价格走势和通胀轨迹，在通胀面临拐点的当下，我们认为农业板块整体在明年跑赢市场的概率较小。2012年农业股的投资主线应该是：从进攻逐步过渡到防御，从“价”逐步过渡到“量”。

　　在具体品种方面，2012年上半年看好饲料股，推荐新希望、海大集团、大北农和唐人神等饲料股的投资机会；从消费增长、“价稳量增”的角度，推荐獐子岛、东方海洋、好当家和壹桥苗业等海水养殖股的投资机会；在政策扶持和行业整合等利好背景下，推荐隆平高科、登海种业、敦煌种业和荃银高科等种业股的结构性机会；同时还推荐“价稳量增”的西王食品和“以量补价”的圣农发展，以及极具成长性的辉隆股份。

　　通胀拐点时的投资思路

　　2009年以来，大部分主要农产品价格持续经历了2-3年的上涨，相当一部分农产品价格的上涨幅度已明显收窄，并且部分农产品价格更是站在了历史之巅。就具体代表性品种而言，食糖价格已经持续3年上涨，2009-2011年的涨幅分别为80.4%、39.38%和3%；苹果汁价格涨幅已经从2010年的55.61%下滑至8.71%；鸡肉价格已经从2010年的16.61%下滑至12.68%；扇贝价格涨幅从2010年的26.67%下滑至2011年的18.42%；海参价格2009-2011年的涨幅分别为53.23%、7.89%和7.32%；大米价格涨幅从2010年的23.3%收窄至2011年的8.66%；大豆价格涨幅从2009年的10.61%持续收窄至2011年的1.47%；豆粕价格涨幅从2009年的8.03%持续收窄至2011年的-11.26%。

　　进入到四季度以来，国内通胀开始出现拐点苗头，CPI同比涨幅从7月的6.5%逐步回落至10月的5.5%。在此期间，猪肉、鸡蛋、蔬菜、大豆和食糖等价格环比均出现不同程度的回落。其中，猪肉价格更是终止了年中以来快速上涨的势头，而环比出现明显回落。

　　农业股获得相对收益的良好时机往往在高通胀阶段，追寻通胀的轨迹也成为了农业股一条比较有效的投资主线。按照这一逻辑，在通胀面临拐点的当下，我们认为2012年农业股的投资主线应该是：从进攻逐步过渡到防守，从“价”逐步过渡到“量”。建议投资者逐步收缩战线，挖掘农业股的结构性机会。由于明年“量价齐升”的投资品种趋于稀少，因此我们的投资视线将主要放到能够做到“以量补价”、“价稳量增”和弱周期的品种上。

　　饲料明年上半年维持景气

　　饲料企业下游需求依然强劲，成本压力逐步缓解。由于仔猪从补栏到供给需要约4个月，能繁母猪从补栏到育肥猪供给需要12个月，因此在补栏后，饲料的需求量会随之上升。年初（特别是下半年）以来，我国生猪和能繁母猪的存栏量环比持续上升，同比也基本维持在4%-6%的高水平。在存栏回升的带动之下，饲料企业主营收入同比增速从去年的20%持续攀升至今年三季度的38%。与此同时，饲料企业主营利润同比增速也从去年的13.28%持续上升至三季度的34%。

　　饲料企业三季度的综合毛利率约为10.45%，环比上半年的10.97%略有下滑，主要原因在于玉米价格成本压力上涨所致。进入四季度以来，饲料企业的成本压力逐步得到缓解：随着国内玉米的丰产和新季玉米上市，国内玉米价格出现了明显的回调；豆粕价格则进一步延续了下半年以来的弱势格局。

　　前一轮景气周期告诉我们，饲料企业业绩趋势滞后养殖企业2-3个季度。我们考察了2004年以来，国内养殖企业和饲料企业业绩增长趋势以及与猪价之间的关系，发现养殖企业的业绩增长趋势和猪价趋势较为一致，并且几乎同时见顶，而饲料企业的业绩增长趋势则一般滞后于养殖企业两个季度。在前一轮的景气周期中，饲料企业的业绩增长顶部的出现滞后于养殖企业2-3个季度。目前看，禽畜养殖板块本轮业绩增长顶部已近，由此预计饲料板块的景气行情在未来两个季度仍有望继续上演。在股价方面，2008年的景气周期中，饲料股指数滞后养殖指数两个月见顶。在此期间，饲料指数上涨19.16%，养殖指数下跌1.41%，而沪深300指数则下跌15.72%，饲料指数大幅跑赢沪深300指数。

　　历史告诉我们，生猪存栏量一般领先饲料指数3个月。我们在2011年中期策略中曾经提出，实证表明生猪存栏领先饲料股价0-3个月。我们在这里进一步深化了前期的观点，通过分析我国生猪存栏量和饲料指数的历史走势，发现生猪存栏量一般领先饲料指数3个月。国内生猪存栏量在9、10月份以来正强劲回升，按照这一逻辑，饲料股在未来应该仍有投资机会。我们认为其中的主要逻辑为“生猪存栏量增加→饲料需求增加→饲料企业业绩增长及预期→股价反映”。

　　种子股仍存结构性机会

　　2011年，玉米下游饲用、加工需求的不断增加导致玉米价格上涨幅度较往年略有加大，在一定程度上刺激了玉米种子价格的上涨。截至年中，杂交玉米种子价格同比上涨10%-18.5%，而同期的杂交水稻种子价格则同比上涨10%-17%。从今年的制种情况和明年的需求来看，预计明年种子供需格局有望延续今年的态势。

　　根据全国主要农作物种子生产供需形势分析会披露，今年全国杂交玉米制种面积约380万亩，比去年减少8万亩，今年预计可产种12.7亿公斤。由于全国截至年中的玉米种子库存为2.7亿公斤，预计明年可供种15.4亿公斤。需求方面，预计明年种植面积5亿亩，共需种11.8亿公斤左右，剩种3.6亿公斤左右。杂交玉米种子继续供过于求。

　　今年全国杂交水稻制种约161.3万亩，比去年增加11.3万亩。受前期南方旱灾影响，个别组合出现花期不遇，预计产种3.1亿公斤。由于全国截至年中的杂交水稻种子库存3000万公斤，预计明年可供种3.4亿公斤。需求方面，预计明年种植面积2.6亿亩，共需种2.7亿公斤左右，剩种7000万公斤左右。杂交水稻种子供需总体平衡略有余。

　　在行业整合的进程中，种子行业的基本面持续改善，种子企业的毛利率运行中枢也得到了持续提升。此外，种子上市公司的营业收入增速在经历过前期的回落以后，也于2011年三季度开始出现回升态势。

　　从历史来看，以年度收益计算，种业股跑赢市场的年度只有2008年和2010年。然而，以季度收益计算，种业股几乎每年都有个别季度大幅跑赢市场，其中在四季度最为集中，主要原因在于销售旺季和行业利好政策等刺激。我们认为，种子行业明年仍将延续今年的供需格局，但在扶持政策和行业整合的驱动之下，基本面有望进一步趋好，明年种业股仍存结构性机会。

　　农资流通是成长股沃土

　　我国是世界上第一大农资消费大国。我国2009年化肥的施用量已达到5404万吨（折纯量），化肥销售额2094亿元。随着国家对良种的积极推广和良种补贴的实施，我国种子市场的商品化率持续攀升，截至目前约为40%，商品种子的市场价值达到500多亿元。然而，与世界70%和发达国家90%多的水平相比，我国种子市场的商品化率仍较低，未来增长空间大。我国是全球第五大农药消费国，占全球农药市场销售额的6%，居于美国、法国、日本和巴西之后。我国目前的化学农药原药产量约为200多万吨，年销售额约为500多亿元。

　　据不完全统计，在全国200家大型农资流通企业中，年销售额超过1亿元的只有110家，其中50家企业的年销售额在6000万元到1亿元之间，剩下的40家年销售额在2000万元到6000万元之间。我国农资流通行业资源过度分散。

　　目前我国开展连锁经营的农资流通企业超过4000家，挂牌的连锁门店超过3万家。国内农资连锁经营企业实现销售额只占到全国农资销售总额的20%左右，未来成长空间巨大。

　　【责任编辑：李澎】