资本运作养猪论

　　Two different viewpoints on Capital Operation

　　■　邢会强

　　在可口可乐收购汇源之时，朱新礼曾说出了“养猪论”的名言：“企业确确实实需要当儿子养，但是要当猪卖，为什么呢，这是市场行为，你算得账要去做，算不得账你不要去做。”这句话受到了一部分人的质疑和抨击。在商务部否决了该桩并购之后，朱新礼仍坚持其“养猪论”：“企业当猪来卖再过10年、100年都没有错误！”

　　尽管朱新礼的“养猪论”受到了一部分人的质疑和抨击，但赞同者也不乏其人。其实，经过演绎，“养猪论”实际上已经成为资本市场上的一道独特而靓丽的风景线，并且还有不少企业家视之为楷模，跟着学习、模仿。不过，依笔者的观察，资本市场上的“养猪论”有两种模式，一种是“多养几头小猪”的模式，代表人物是沈南鹏、季琦；一种是“只养一头大猪”的模式，代表人物是张近东、黄光裕。

　　“多养几头小猪”的资本运作模式

　　“多养几头小猪”的资本运作模式的要义是：做企业像养猪那样，将企业做大后去上市，然后套现，用套现的资金再去办第二家企业，然后再做大再上市再套现，又去办第三家企业……就像农民养猪一样：将小猪养成大猪，出栏卖掉，再买小猪再养大猪，出栏卖掉……沈南鹏、季琦等是“多养几头小猪”的资本运作模式的实践者。

　　1999年5月，沈南鹏、季琦等开始创建网络公司。当年10月份，携程旅行网正式开通。当年就获得了IDG50万美元的风险投资。2000年3月，吸引软银集团为首的450万美元第二轮融资；2000年11月吸引美国凯雷集团1100万美元的第三笔投资。2000年10月，携程完成对中国国内最大订房中心现代运通公司的整体收购，并宣布公司实现了盈利。2002年4月，携程收购华北地区五大机票代理之一的北京海岸机票代理公司。2003年12月9日，携程旅游网在美国纳斯达克上市。携程旅游网发行价为18美元，当日开盘价为24.01美元，收盘价为33.94美元，较发行价的涨幅为88.56%，较开盘价的涨幅为41.36%，创纳市3年来开盘当日涨幅最高记录。此时，离1999年10月携程旅游网开通才4年零4个月，离3个人1999年5月创立网络公司才4年零9个月。

　　携程上市除了发行新股外，还发行了老股。共有来自5位高管的36%股票被出售，按首次发行上市融资7000万美元计，高管套现约为2520万美元。也就是说超过2亿人民币落入携程高管囊中。此后，携程创始人团队逐步套现。《2007胡润套现富豪榜》显示，沈南鹏出售携程股份获利共计15亿元人民币。套现之后，沈南鹏、季琦辞职了，告别了携程，以创办第二家公司，这就是如家快捷酒店的诞生。

　　2002年6月，首都旅游集团与携程旅行服务公司共同投资组建的如家连锁酒店成立。在创建之初，目标就很明确，计划用4到5年的时间，把如家推向美国上市。如家在2003～2005年间进入了快速发展期，公司拥有的酒店数量由10家上升为68家，客房入住率分别为72.4%、86.8%和89.8%，净收入由150万元增至2000万元人民币。截至2006年6月底，如家经营及授权管理的酒店数量已达82家，筹建数量为57家，总收入已达到2.49亿元人民币，净收益为2700万元。到2006年10月，如家经营及授权管理的酒店数量已经达到110家，超越锦江之星连锁酒店，成为同类市场的第一名。2006年10月26日，如家快捷酒店在美国纳斯达克挂牌交易，开盘价22美元，高出发行价59.4%，最终报收于22.50美元，较发行价上涨8.70美元，涨幅为63.04%。这离2002年6月如家成立，时间刚好也是4年多。

　　2005年，在如家注定要上市的前夕，季琦创办了汉庭连锁酒店。2007年中和2008年底，汉庭获得了两轮私募融资，金额分别为8500万元和5500万元。2007年到2009年，汉庭收入分别为2.5亿元、8.1亿元和12.9亿元，而2005年和2006年净亏1.1亿元和1.4亿元。到2009年，汉庭盈利4300万元。2010年3月26日，汉庭连锁酒店在美国纳斯达克上市。

　　携程从成立到上市，不到5年；如家从成立到上市，也不到5年；汉庭从成立到上市，还不到5年。一个创业团队，连续不断地创造新的公司，每个公司都能迅速找到一个新的起点，很快成为行业老大，并成功上市。这是中外商业史上的奇迹，是老一辈企业家们想都不敢想的事情。

　　“只养一头大猪”的资本运作模式

　　在“多养几头小猪”的资本运作模式中，只要“猪”达到出栏的标准就要卖掉。但企业有时候还和猪不一样，猪的成长有极限有寿命，不可能长得无限大，达到出栏的标准时就卖猪是经济效益最大化的。再长，每斤饲料所产生的猪肉重量就会降低，再养下去不划算。但做企业不一样，企业有规模经济效应，企业的成长极限不像养猪那样明显。沈南鹏、季琦等“养小猪”是一种资本运作风格。张近东、黄光裕等的资本运作则是另外一种资本运作风格——他们是在“养大猪”。具体来讲，“只养一头大猪”的资本运作模式的要义是：企业上市之后，用募集的资金再将企业做强做大，将企业的利润继续做大，也就将企业的市值继续做大了，即专心致志地养这一头猪而不将这头猪全部卖掉。

　　养若干头小猪是一种资本运作风格，养一头大猪也是一种资本运作风格。不过，需要注意，两种模式的“卖猪”方法不一样：在前一种模式中，“卖猪”是一头一头地整卖，卖之后“猪”就不在自己手里了；在后一种模式中，“卖猪”是一块一块地零售，每次只卖“猪”的一部分，卖之后“猪”的控制权仍在自己手里。

　　以苏宁电器为例，2004年7月21日，苏宁电器在深圳证券交易所成功上市。本次IPO向社会公众首次公开发行人民币普通股2500万股，占总股本的比例为26.84%，每股面值人民币1元，每股发行价格为人民币16.33元，募集资金总额为人民币4.0825亿元。扣除发行费用后，募集资金净额约为人民币3.95亿元。2006年6月20日，苏宁电器向特定投资者非公开发行(定向增发)人民币普通股2500万股，每股面值人民币1元，每股发行价高达人民币48元，募集资金总额为人民币12亿元，扣除发行费用后，募集资金净额为人民币11.95亿元。2008年5月16日，苏宁电器又向特定投资者非公开发行(定向增发)人民币普通股5400万股，每股面值人民币1元，每股发行价格为人民币45元，股款以人民币缴足，募集资金总额为人民币24.3亿元，扣除发行费用人民币后，募集资金净额为人民币24.2亿元。三次发行募集资金总额分别为4亿元、12亿元、24亿元，合计超过40亿元，每次募集资金都翻1～2倍。

　　如果苏宁电器IPO时将所有股份全部卖光，募集资金也不会到16亿元。苏宁电器2006年非公开发行2500万股占当时总股本的比例是多少？才6.94%！让出了6.94%就又募集了12亿元。为什么出让这么少的股本就能募集到这么多的资金呢？其中的秘诀在于公司不断地用资本公积金转增的方式增加股本，转增后再巧妙利用“填权效应”复原股价。

　　苏宁电器上市完成之时，股本不到1个亿。上市后经过6年的发展，股本滚动到了近70亿，增长了70倍左右。张近东个人的财富，2004年之时，还上不了福布斯富豪榜，2006年才上榜，当年位居第19名，财富为66亿；2007年为第5名，财富为336.1亿；受金融危机的影响，2008年为第6名，财富为122.4亿；2009年为第9名，财富为252.6亿；2010年为第4名，财富为380亿。张近东养了一头大猪，并且其财富要远高于养小猪的沈南鹏和季琦(详见表1)。

　　再如国美，2004年，“国美电器”在香港借壳上市。2007年7月，国美收购永乐电器。2007年8月23日，国美、永乐合并后的第一份业绩报告出炉。规模效应导致销售收入大幅增加74%，达到211.6亿元；而上半年净利润达到8.06亿元，同比增长177.9%。同年11月22日，国美永乐合并而成的新国美电器集团在北京宣布正式成立，永乐电器总裁陈晓出任新国美集团总裁。2007年12月，国美电器以36亿元的价格通过第三方收购大中电器，并且全面接管大中电器的业务。2008年2月，国美电器通过全资子公司山东龙脊岛建设有限公司以5.4亿元竞得山东三联集团持有的三联商社10.69%的股份，从而成其单一最大股东。上述三起并购，扩大了国美的市场份额，使国美的业绩得以大幅度提高，从而增大了其市值。

　　截止2010年上半年，国美上市公司门店740家，非上市门店425家——其中国美门店372家，大中电器门店53家。而在2004年，国美的门店则为116家。门店的数量一直都在逐年增长，也就是说“猪”在逐年增大。

　　黄光裕在“养大猪”的同时，也有“卖猪”的行为。其“有稽可查”的套现有6次，黄光裕套现超过100亿港币(参见表2)。另据胡润2008年套现榜的统计，黄光裕套现共计约135亿人民币。套现的方式主要为“配售旧股”，这是国内证券市场没有的一种资本运作方式。其次为“资产出售”，即将资产出售给上市公司，上市公司支付股份或者现金，这种方式在国内证券市场也有，但相关的限制也比较多。这6次配售，配售价格一次比一次高，这其实是和国美的业绩相挂钩的。因为国美的业绩从2004年以来也快速增长，这相应地带动了股价的增长。

　　通过“养大猪”，黄光裕曾一度成为“中国首富”，但沈南鹏、季琦却没有，甚至，“养小猪”的人还没有进入过中国福布斯富豪榜的前十名。可以说，黄光裕的一头猪能顶沈南鹏、季琦的十头甚至几十头猪。黄光裕尽管后来因内幕交易而锒铛入狱，但其“财技”却是公认的。