人民币连续贬值是大概率事件

　　张涛

　　最近一段时间，人民币询价系统即期交易汇率连续4个交易日触及跌停，12月6日才略略回升，但力道非常微弱。这是非常罕见的汇率走势，市场担心人民币将结束“强币时代”，反转进入贬值通道。事实上，更为敏感的离岸市场已经在9月份出现贬值预期，NDF发生经常性跌停。

　　人民币汇率的基本面是否发生变化？有人说，主要是热钱流出，造成了人民币贬值，这可以从中国外汇占款近四年来的首次下降可以得到佐证。但这是暂时性的。还有人说，主要是中国的货币政策所致，因为中国长期保持低利率，根据利率汇率平价关系，导致利率对汇率的支持是不够的，现在下调存准率，造成货币供应上升，自然就形成了贬值。

　　这些说法都不对。其实，不仅人民币贬值，整个新兴市场在今年5月份进入了前所未有的“黑色波段”——印度卢比、巴西雷亚尔、墨西哥比索都一个劲对美元贬值，半年时间贬值幅度都在15%以上。比较而言，人民币在新兴市场货币中算是“稳健”的。人民币之所以稳健，同中国的经济有关，依赖出口大宗商品的巴西就像某种大宗商品一样，一旦需求急剧萎缩，它就会暴跌。巴西现在大幅度降息，倡导“货币战思维”，以贬值作为今后一段时间的基调。而印度的经济结构不仅畸形而且脆弱，中国的崛起是完全依赖工业化和所有行业的人力资本提升，有一个相对完善的支撑。

　　这不是宣扬“中国脱钩论”，恰恰相反，我们的判断是人民币的确需要补跌，但跌幅不会像其他新兴市场国家那么大。现在热钱的流出，根本不是暂时性的，而是长期性的。一个简单的方法，可以将人民币汇率类比为“股价”，经常项目的顺差是一个基本的盈利判断，资本账户的顺差则是给出的股票“溢价”。很多时候，经常项目还保持顺差，但往往资本账户就出现了抽逃，为什么呢？因为大家觉得“该企业”的经济状况会不断下降，现在的价格处于高峰，不如“削峰填谷”，抛掉价格高的中国资产（比如房地产）去购买更便宜的美国资产。于是，“溢价”变成“折价”。人民币在经常项目顺差的时候也能大幅度贬值。

　　热钱永远不是吃利差而涌进中国的，而是吃资产的价差。这是非常简单的道理，但一直是中国过去不愿快速加息的理由。现在，竟然有人骇人听闻地说加息可以保持人民币坚挺。现在加息，那么中国的经济收缩会更快，热钱将会加速涌出。但是不是中国应该降低利率呢？也不是，中国的资产价格原本就太高了，这是一个纠正的过程，中国的通胀也没有得到显著的控制。最好的办法就是，维持目前货币的力度，保持现在的利率水平，看淡热钱的涌出，不关心资产泡沫的下跌，抛弃人民币一味升值的想法，扩大汇率波动幅度，允许人民币继续贬值，即使贬值10%也无所谓。因为这是市场的正常调整，也是中国政府和央行所应该接受的调整，这没什么大不了。

　　就像巴西财长说的那样，“贬值不能是发达国家的专利”，人民币贬值肯定会引发美国方面的不满，这是必须要面对的，如果发生大规模汇率报复和贸易摩擦，我们也要承受这个结果。整个世界是在“囚徒困境”中寻找出路，允许或者乐意看到货币贬值将会是以后各国政府采用的标准方案，这也没有什么大不了。