张茉楠：警惕全球流动性枯竭

　　张茉楠

　　自11月30日以来，人民币对美元即期汇率已经连续七日触及交易区间下限，这种连续触及跌停的情形只有在2008年国际金融危机时出现过。这里面原因众多，既有美元短期需求的冲击，也有人民币汇率的套利因素；既有跨境资本回撤，也有内部经济增速的预期改变；既有被动的阻击，也有主动的调整。然而，人民币连续触及“跌停”很可能预示着，在欧债危机愈演愈烈的当下，欧洲信贷紧缩正在向全球蔓延，三年前全球信贷资源渐近枯竭的情形很可能卷土重来。

　　2008年12月初，席卷全球的金融危机一度导致全球资本大逃亡，人民币汇率甚至连续4天触及跌停，周跌幅一度创下2005年7月汇改以来最大。近期，人民币连续触及跌停引发了金融市场恐慌。人们也许不会忘记，正是在11月30日这天，全球六大央行联手救市。当日为避免市场出现流动性崩溃，美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行、加拿大央行及瑞士央行同意将现有的临时美元流动性互换安排的利率下调50基点，向金融市场注入流动性以舒缓紧张情绪。

　　然而，美元互换对于全球金融市场巨大的融资缺口而言，也只是“杯水车薪”。资本大逃亡的情形继续上演，并引发了包括人民币在内的新兴市场国家货币下跌。

　　其实，人民币贬值预期早有征兆。早在9月下旬开始，随着欧美债务危机动荡升级，对世界经济二次衰退担忧的升温，以及美元流动性骤然收紧导致的金融系统信贷困境，使全球资产价格走势出现逆转，避险需求迅速攀升，“去风险化”成为短期国际金融市场的重要选择。

　　受此影响，国际金融市场凸显流动性短缺和大面积美元“钱荒”。特别是三季度以来，主权债务大幅减记已对欧洲银行业的资产负债表产生重大影响，使欧洲金融机构面临巨大的去杠杆化压力。全球投资者在波动剧烈的宏观环境下奋力寻求避风港。由于担心欧元区债务危机可能对全球经济前景进一步造成拖累，同时危机可能蔓延至其他规模较大的欧洲国家，投资者纷纷削减包括新兴市场资产在内的高风险头寸，跨境资本从新兴经济体回撤的迹象愈发明显。

　　根据央行“货币当局资产负债表”公布的最新数据，10月央行外汇占款余额为23.29万亿元，比9月减少了893.4亿元，是8年来央行外汇占款首次负增长。央行此前公布的10月所有金融机构外汇占款就出现负增长248.92亿元，为近四年来的首次负增长。也正是此时，伴随着资本流出，人民币贬值压力开始积聚。尽管国内的官方汇率仍有继续升值之势，但NDF市场上1年期美元/人民币报价显示人民币持续走贬，NDF美元/人民币(1年期)报价持续高于美元/人民币的即期汇率，人民币贬值预期不断升温。

　　国际资金撤离新兴市场及其引发的货币波动表明，全球流动性正在从前几年的充裕甚至泛滥，开始渐近枯竭，尤其是欧洲情况更加糟糕。这也标志着债务危机已经演变为信贷危机和流动性危机，进入了危机发展的新阶段。

　　当前，对于欧洲来说，最匮乏的就是美元。由于欧洲银行业是以拆借资金为主的融资结构，欧洲银行业对拆借资金的依赖要大于其他主要发达经济体。近期，市场对银行欧洲主权债务敞口的忧虑日益加重，货币基金从欧洲大幅撤退导致银行难以获得美元融资。相比去年，2011年3月欧洲银行业拆借资金占资金来源比重高达50%，这很可能出现2007年次贷危机爆发时期，市场流动性迅速干涸令欧洲银行面临流动性衰竭的困境，这不仅会使全球出现同步的金融信贷紧张，也将进一步加速全球资本流向的逆转。

　　现在看来，中国面临的形势也比较严峻。尽管人民币的中长期升值趋势并未发生根本性的改变，但短期资本大规模流出所引发的货币贬值风险正在不断加大。