明年货币政策将走中性路线 不刺激不扩张

　　史进峰

　　在12月9日中共中央政治局会议定调之后，即将召开的中央经济工作的悬念已然落地。

　　国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松(微博)认为，2012年将呈现GDP回归常态化的软着陆，经济将出现惯性回落态势，GDP增速或在明年一、二季度触底后温和回升；同时，中国经济将由高速成长期向中速成长期转换。

　　“GDP和CPI的组合将由过去的‘10+2’时代进入‘8+4’时代，即中国经济增长未来将逐步进入8%和4%时代。”巴曙松表示。

　　12月9日，素来被视为先期定调会的中共中央政治局会议召开，确定2012年的宏观调控方向，即“积极”的财政政策和“稳健”的货币政策两大基调不变。

　　不过，过去十年当中，除2007年的“从紧”和2008年“适度宽松”外，大部分年份货币政策定调基本为“稳健”。而财政政策除了在2004-2007年采用“稳健”基调外，其他年份均为“积极”。因此，如何解读“稳健”和“积极”所蕴含的政策信息，尤为重要。

　　中央经济工作会议上，还将进一步细化来年经济增长、通货膨胀、货币供应和新增贷款等诸多目标值。接近宏观调控部门的权威人士曾向本报记者透露，经历2011年的相对收缩后，2012年新增贷款或在8万亿人民币左右，而广义货币M2或在14%上下，“不会超过往年的16%。”

　　中性的货币政策

　　2012年货币政策定调“稳健”，不过，“稳健”一词不同年份有偏紧和偏松之分。与2011年相对偏紧的货币收缩态势相比，2012年的货币政策将走向何方？

　　按照巴曙松的理解，明年货币政策定调“稳健”，其内在含义是中性、不刺激也不扩张， “把积极的力量，把结构调整的任务交给财政政策来做。”

　　时至年末，国内经济的紧缩力度和经济回落幅度跟2008年底状况很接近。当时M1增速一度降至8%左右，比当下9%的水平还要低，货币政策的背后恰是国际国内日渐黯淡的经济走势。

　　“在全球弱增长、货币都在放松的环境下，即使明年物价短期回落不了，中国也不太可能单方面做过大规模的紧缩。”巴曙松的这番话，可解读当前货币政策基调背后的基本逻辑。

　　假设2011年新增贷款在7.5万亿左右，其中5万亿信贷投向基础设施，除掉配套的贷款，社会新增贷款依然不到3万亿。“这种情况下，企业特别是中小企业想拿到钱是非常之困难。”

　　不过，今日之货币政策选择余地和逻辑，较三年前也有相当大的差异。一位资深银行家向本报记者坦言，在国内商业银行存贷比纷纷接近超过75%高压线和资本充足率不断下降的背景下，“很担心明年还有没有8万亿贷款可投放。”

　　据中金公司统计，目前商业银行总体存贷比已经高达67%，一部分股份制银行和小银行存贷比已经接近75%。巴曙松说：“如果75%的底线不做雕琢，银行吸收不到新的资金来源，即便把规模限制取消，银行也放不了款。”

　　信贷投放面临结构性挑战

　　在上述银行家看来，支持商业银行快速信贷投放的现实基础发生了变化，“2012年，不可能再来一轮‘四万亿’投资计划了，四万亿计划带动了2009年9.59万亿和2010年7.95万亿的信贷投放。”

　　巴曙松也认为，从实际需求看，基础设施投资需求在2008年的投资狂潮中基本上得到了很好的满足，“两三年之后，已开工的项目还没有结束，再重新开基础设施，不现实。”

　　一位银监会中层官员在11月底国研中心召集的九华山庄会议上坦言，2009年将近10万亿新增贷款中，6万亿贷款是为了配合“四万亿”计划投向了基础设施，“工程投入一般是一个抛物线态势，第一年不是最多，第二年慢慢上升，然后逐步下降。”

　　如此看来，即便按照平行线的模式，2010年投向基础设施的贷款也在6万亿左右，这意味着当年新增的7.9万亿贷款中，仅有1.9万亿投向了中小企业等实体。

　　“一方面，信贷投放额很大，另一方面中小企业又几乎拿不到银行贷款，整个社会必然缺钱。”上述监管层官员表示，这也可解释2010年尤其2011年以来，货币总量多与货币短缺并存，流动性泛滥和流动性短缺并存的结构性痼疾了。“一旦成为结构问题，要想解决就很难了。即使明年货币政策放宽，如果信贷结构不调整，企业依然拿不到钱，企业的资金依然紧张。”上述监管官员指出。

　　M2增长方式面临转变

　　在巴曙松看来，目前货币政策的放松是阶段性的，是为了防止下滑风险，这一次下探结束之后，货币政策可能会回到一个稳健的轨道上。

　　他认为原因在于：第一，CPI尽管11月份已经回落至4.2%，但跟历史水平相比并不低，如果这时过度放松，有可能重新导致通胀压力上升；第二，放松有可能导致资金重新流向房地产业，也不宜过度放松。

　　因此，须从基础设施之外寻找增长点，但真正能够应对危机、带动增长的还得依靠投资，明年财政政策将是一个亮点。

　　货币供应机制正悄然发生变化，为来年制定货币调控的中介目标M2增长值带来了不小的难度。M2 的变动主要由外汇占款增量和新增贷款组成。自2001 年以来，外汇占款的快速增加一直是我国M2 增长的重要推动因素，外汇占款占比一度超过了50%。明年这一状况面临改变。

　　10月外汇占款下降249 亿元人民币，是自2007年12 月以来的首次下降。中金公司首席经济学家彭文生认为，考虑到明年人民币对美元升值幅度的放缓和全年资本净流入大幅下降，预计明年全年外汇占款增量在人民币1.5 万亿元左右，远低于今年1-10 月2.9 万亿的增量。

　　在巴曙松看来，M2投放没有及时跟上，才导致市场短期流动性紧张，明年要保持M2一定幅度的增长，在外汇占款比重下降的背景下，信贷增幅要相应填补因外汇流出而导致的流动性减少。