看淡黄金： 索罗斯、郑裕彤争相出逃周大福

　　王志灵

　　 周大福招股可谓是雷声大，雨点小。上周以招股价的最下线每股15港元完成机构投资者认购后，周大福即将在12月15日挂牌上市。

　　 周大福集资额约157.5亿港元，估值约1500亿港元。较之前投行对周大福评2400亿-3000亿港元的估值，缩水了接近一半。这样的结果或许会让周大福珠宝金行有限公司主席郑裕彤及家族略感失望。

　　 按汇丰及德银的预计，在周大福完成IPO之后，郑裕彤持有周大福74%股权的市值为1110亿港元，如此郑氏家族总资产不过1800亿港元，远远低于身家超过2000亿港元的华人首富李嘉诚。

　　 不仅如此，郑氏家族最直接的损失在于旧股转让的折价损失。此次公开招募的股权中，包括郑裕彤家族出售2.1亿股旧股，按照目前的招股价算价值约31.5亿港元，较最初最高估计的价格损失额高达约30亿港元。

　　 即使如此，深圳市某私募投资基金高级研究员胡学兵仍然认为：“郑裕彤将周大福卖了个好价钱！此时是郑氏家族高位套现的最佳时机。”

　　 周大福登顶？

　　 尽管股市萎靡，但周大福招股依然引起了深、港两地投资机构、私募基金、个人投资者极大热情。“黄金太耀眼了，周大福是国内最大的黄金贸易零售商，一开始都会有冲动去了解这个企业。”胡学兵说，“仔细研究过后才反应过来，周大福现在上市，无异于郑氏家族高位套现，目前的估值太贵了！”

　　 根据胡学兵的分析， 2008年4月1日至2011年3月底，周大福平均每年净增长179个新店面，复合增长率为18.3%，而今年4月1日到9月底半年期间新增加了148个零售网点，目前周大福所有店面已经超过1500家。

　　 根据周大福的融资计划，从明年开始将每年投入资金新增约200个门店，到2016年实现2000个店面。按此计划，周大福上市后，扩张速度是趋于平稳，也就是说，周大福已经完成了高速扩张期，融资只是填补高速扩张留下的资金缺口。根据瑞信的最新研究报告，周大福今年全年经营净现金流负值或将超过100亿港元。

　　 因此，周大福后期的利润想象空间在于高速扩张后带来的经营利润空间的提升。

　　 但胡学兵认为，虽然黄金价格上涨趋势的预期依然强烈，但是黄金价格的上涨速度最佳时期也仍然是集中在最近几年。

　　 2011财年和2012财年上半年的同店销售额增长分别为33.8%及61.9%。周大福2012财年的增长速度已经是去年增长速度的近两倍。

　　 根据Frost﹠Sullivan报告显示，2007年至2011年10月期间，黄金价格由平均每盎司695美元上升至1632美元，按绝对最低和最高差价来看，3年多时间最高增长近三倍。而去年开始，成品钻石价格亦在高速上涨，今年成品钻石前十月平均价格到9818美元。

　　 “黄金钻石价格的上涨，助推了周大福销售总额的提高，净利润也随之增厚，比如三年前1000港元的项链，以15%的毛利率算，周大福获利150港元，而现在价格可能需要3000港元，毛利率不变的情况下，周大福可获利450港元。在这样的大背景下，周大福的业绩在近三年翻三倍并不为过。但这样成倍高速增长不会持续。”胡学兵认为，“即使国际黄金价格突破每盎司2500美元，其增速还是逐步下降的，一旦黄金钻石价格增速降下来，甚至其绝对价格下行，周大福的业绩将面临巨大风险。”

　　 索罗斯撤退

　　 在周大福招股说明书中，该公司的收入由2009财年度的184.1亿港元增长至2011财年度的350.4亿港元，复合年增长率为38.0%，净利润则由2009财年度的19.144亿港元增至2011财年度的36.725亿港元，复合年增长率为38.5%。

　　 今年4月到9月底半年期间，周大福的净利润已经达到28.209亿港元，增长率已经高达130.6%，并预计全年利润高于63亿港元，增速为71.5%。

　　 此次招股定价是以周大福2012财年的盈利预估为基础，每股盈利不少于0.63港元。在此基础上，今年4月份，周大福首次传出上市时，一度扬言融资将高达45亿美元，市盈率超过30倍。然而，在市况低迷的行情下，最终招股上限以21倍计。

　　 六福珠宝（0590.HK）及周生生（0116.HK）市盈率皆在12-15倍之间，皆远远低于周大福的发行价。

　　 因此，尽管机构投资者方面已经获得足额认购，散户对周大福似乎仍有所保留。数据显示，香港9家券商目前共为周大福借出6.69亿港元孖展额，以公开发售集资11.03亿港元计算，散户方面未获足额认购。

　　 胡学兵认为，散户投资者会更注重企业发展空间，从历史发展及可见的未来趋势分析，周大福近两年的业绩应该已经处于高位了，未来增长空间有限，周大福有融资登顶之忧。

　　 对周大福同样信心不足的还有投资大鳄索罗斯。早期周大福路演期间，索罗斯计划用4000万美元认购周大福，大大提振了投资者对周大福企业及中国内地黄金消费市场的预期。

　　 而在最后认购期间，索罗斯撤出该笔投资。公开资料显示，早在今年3月31日前，索罗斯大幅抛售其持有的SPDR Gold Trust（实物黄金支持的交易所交易基金），将持仓金额降至690万美元，减持幅度高达99%。同时，索罗斯还结清了500万份价值6900万美元的黄金信托的仓位。

　　 胡学兵认为，在对黄金价格的未来增长泡沫方面，索罗斯与郑裕彤可谓“英雄所见略同”，与索罗斯在投资市场减仓黄金配备相比，郑裕彤选择的是资本市场套现黄金产业。