三大报齐发声 撇清A股十年零涨幅与扩容关系

综合

　　核心提示：对于A股市场来说，扩容讨论时常有，市场跌时特别多。近来又逢弱市，由“上证综指十年涨幅为零”所引发，对市场扩容致股指不涨的讨论尤其引人关注。

　　上海证券报：A股十年零涨幅“因果”之辨

　　上海证券报记者 余羽

　　对于A股市场来说，扩容讨论时常有，市场跌时特别多。近来又逢弱市，由“上证综指十年涨幅为零”所引发，对市场扩容致股指不涨的讨论尤其引人关注。

　　这种观点认为，当前沪指点位与2001年高点基本持平，“十年间涨幅为零”，而我国经济增长名列世界前茅，股指表现理应作出同样表现，再将同期我国市场 融资额与其他市场对比，得出A股之所以“不涨”，是因为资本市场体量规模显著扩大，过度扩容使市场资金不堪重负，投资者荷包受损。

　　这个逻辑看似合理，实则不然。我们认为，厘清以下三个问题，可帮助发现上述观点推论过程的牵强：第一，宏观经济持续增长是否应与股指持续上涨等幅对应？第二，扩容规模的变动与股指的变动孰因孰果？第三，A股扩容速度、规模谁来决定？

　　经济增长不应与股指上涨简单画等号

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新的统计数据显示，以十年前大牛市峰值2245点到2011年股指最低点2290点为统计区间，将上证综指与世界其 他主要股指相比，沪综指累计上涨2%，涨幅最大；日经指数和法国CAC40指数跌幅最大，达61%；另外NASDAQ指数此间跌去55%，香港恒生指数也 有12%的跌幅。

　　同一口径下的统计数据表明，A股市场虽在十年中仅涨2%，但表现仍优于其他主要市场指数。但董登新也表示，该数据是从持“十年涨幅为零”论者错误的逻辑出发统计得来，虽体现了A股走势“并不差”的结果，却不能说明股指表现应与经济增速简单对应的道理。

　　众所周知，股票市场是预期的市场，股票价格围绕其价值随投资者预期的变化而上下波动，指数则是这一预期变动的综合反映。作为宏观经济的“晴雨表”，宏观经济走势决定了资本市场表现，同时资本市场又会对经济增长的变化作出提前反映。

　　这里需要特别强调的是“变化”二字。如果将经济增长与股指上涨简单对应，那么由我国经济持续保持8%以上高增速的因，便可得出股指保持持续上涨而无下跌的果，世界其他国家亦然，只有经济增长为负的国家才会出现股指下挫。这是一个显而易见的错误逻辑。

　　从中长期趋势来看，股指变动反映经济增长的变化，当预期经济增长将趋缓时，股价做出下跌的反应，反之则上涨。举个简单的例子，2007年沪综指冲高至 6124点，对应当年GDP增速攀升至11.4%的高位；此后股指震荡下挫，对应2008年我国经济增长略微放缓至9%，2009年进一步放缓至 8.7%。从绝对值看，这三年的增长率莫不排在世界前列，但与自身相比，经济增长体现出的却是增速逐步放缓的“变化”，股指亦率先对其做出反应。

　　当前我国经济发展面临拐点，“调结构、转方式”任务艰巨，市场普遍预计2012年我国GDP增速将趋缓，这又恰与年内的股指变动形成了对应关系。

　　由此可见，随意选择一个统计区间，再将股指涨跌与经济增幅作简单比较的逻辑是牵强的。

　　扩容规模与股指变动孰为因果？

　　统计显示，2001年12月31日，A股共有1073家公司上市；若截至2011年12月31日，A股上市公司将会超过2300家。十年间，A股上市公司数量增长了114%。

　　一般来说，股价指数=（报告期成份股的总市值/基期）×基期指数 其中，总市值=Σ（股价×发行股数）。对沪指而言，基期指数为100，基期也是相对定量，因此就有观点将矛头指向市场规模的扩大，认为股指不涨是因为市场大幅扩容稀释了股价。

　　不可否认，市场扩容会对股指表现带来影响，但从扩容的“因”简单推论得出下跌的“果”却显得牵强。

　　在该逻辑下可以认为，“市场大幅扩容=股指下跌”，“中止发行=股指上涨”。但数据显然不支持该判断。

　　2009年，A股IPO融资近2000亿元，上证综指全年涨幅近七成；2006年、2007年，A股IPO融资分别为1645亿元和4473亿 元，2007年融资规模居全球首位，而当年A股全年涨幅亦居全球前列。而暂停IPO的2004年、2005年和2008年，A股均处在熊市当中。

　　发行人具有获取更高IPO市盈率、募得更多资金的天然诉求，这意味着在上涨的市场中IPO融资好于在下跌的市场进行的IPO，上述数据恰好对此形成佐证。

　　因此，大幅扩容造成股指下跌的因果关系实际上是颠倒了的因果关系，“股指上涨-市盈率高、资金充沛-发行人发行意愿上升”才更加符合实际。扩容规模与股指变动孰因孰果也便一目了然。

　　谁来决定A股扩容速度和规模？

　　有观点质疑，即使在如此市况中，A股融资仍然保持着相当的速度和规模，上市公司大量“圈钱”，掏了投资者的腰包，使市场资金不堪重负，自然造成股指不涨。

　　针对这一质疑，我们不禁要问，是谁决定了A股扩容的速度和规模？

　　发行体制改革以来，监管部门不再人为控制发行节奏，发行人亦可在获得批文后6个月的时间窗口内自主择机发行。新股扩容速度、规模开始由以发行审核为代表 的行政节奏和新股发售为代表的市场节奏共同作用决定。一方面，IPO必须通过发审关；另一方面，还需经历市场检验。八菱科技即是行政过关而未通过市场关的 典型案例。

　　在香港市场，由于欧债危机一波三折，股票市场大幅震荡，近数月以来其发行市场非常平静，9月以来，多宗原计划于今年内登陆H 股的大型内资机构迫于全球资本市场波动的压力推迟了发行计划，其中原计划融资规模超过10亿美元的发行就包括三一重工、徐工机械、海通证券，前两者均未获 得基石投资人认购。到目前，年内香港市场推迟发行的IPO项目多达18只。

　　研究显示，三季度以来，全球投资者在大幅抛售的同时，对新股的参与热情也大大下降。投资者注意力集中在降低风险头寸和保持流动性上，研究新股、加大仓位的举动并不是他们的工作重点。

　　这与A股市场形成了鲜明对照。据董登新统计，近两周A股新股发行网下询价对象对新股发行定价给出的市盈率一般达到40至60倍；股民网上申购新股的中签 率一般不足1%；新股上市首日仍有高达30%至50%的涨幅，仅有个别破发。他以此得出结论认为，目前国内投资者并不拒绝新股发行，相反是欢迎新股发行 的。

　　所谓市场化方式，就是通过市场之手配置资源，在需与予之间架起桥梁，至于什么样的需求，怎样给予，则需要买卖双方各负其责共同决 定。不同的企业，由于经营实际、对资金需求状况的不同，会做出不同的融资选择，弱市发行也是其选择之一。而A股市场投资者，则须通过用脚投票的方式表明作 为买家对新股发行的态度，这一态度当然也会在相当程度上决定发行人的选择。

　　证券时报：市场冷IPO热拷问A股运行机制

　　证券时报记者 肖渔

　　今年以来，多宗H股新股发行计划迫于全球资本市场波动压力而搁浅。但是，在寒风瑟瑟的A股市场，拟上市公司却蜂拥冲关。是什么原因促成了这股年末扩容潮？

　　众所周知，极度低迷疲软的市场并非拟上市公司理想的融资时机，因为此时投资者的注意力往往集中在降低风险头寸和保持流动性上，研究新股、加大仓位的举动 并不是机构的工作重点。而发行人也会因卖不出一个好价钱而谨慎做出发行决定。近期香港市场部分H股大型IPO推迟发行就说明了这一问题。而反观A股市场， 尽管今年以来行情欠佳，尽管新股上市屡屡破发，但大部分公司仍能以至少30倍的市盈率发出去，迄今也只有八菱科技一起中止发行的案例，但随后也成功发行上 市。正如同上交所总经理张育军振聋发聩的发问——“这么高还买，投资人是否自律了？”

　　可见，市场机制不健全、买方约束不够，正是导致A 股IPO年末冲关的关键因素。实际上，从新股供给角度看，为缓解市场压力，监管层已在一定程度上对IPO规模有所调控，比如对于年内已过会的大盘股中交股 份、陕煤股份就一直未予放行。所以，今年的IPO融资额较去年已经明显减少，单笔融资大幅降低；所谓的大规模扩容，更多体现在上市公司家数的增多。进一步 来说，申请发行上市更是企业自主选择的行为，绝非管理层所能调控。一位发审委员曾无奈地表示，“企业把材料递上来了，我们就得审，发审会就得照开。”按照 《证券法》的规定，证监会发行审核的审核期限不能超过90天。对拟上市公司的冲关冲动，监管部门也没有“关门停审”的行政权力。

　　那么， 明知市场不佳，发行人为何还要挤进来呢？数据表明，与港股等境外市场不同，实际上，时至今日，境内市场新股不仅能照发，而且仍然受追捧。一方面，网上新股 申购中签率仍然很低，一般不足1%；另一方面，很多新股上市首日涨幅不俗，仅有个别破发。据华创证券一份报告统计，今年前10个月上市的243只新股 中，62只新股首日涨幅在20%～50%，另有36只则超过了50%。而这正是拟上市公司冲关的巨大动力。

　　此外，拿了批文就要发的所谓“心理惯性”也是岁末IPO高潮的原因之一。按照证监会的规定，发行人和承销商可在获得IPO批文后6个月内择时发行。

　　但即使如今上证指数已跌破2200点，也没有一家企业主动“择时”。一位资深保代认为，“其中一个因素恐怕是怕举报，毕竟夜长梦多。”按照监管部门的规 定，在发行前的任一阶段，只要有举报就要停下来核查。监管部门曾经公布创业板的一组举报数据：仅在开板一周年时，创业板部就收到203封举报信，涉及 115家企业。由于长期以来的各种机制、体制原因，信息的不对称以及上市公司本身在社会上的高关注度，涉及拟上市公司的举报一直众多，有的确实有迹可循， 有些也不乏捕风捉影。因此对于多数企业来说，都会选择拿到批文后速战速决。实际上，即便是企业想等一等，保荐机构也会督促企业尽早挂牌。

　　综合来看，恶劣市况中IPO热潮不减，这一具有鲜明A股特色的现象的产生，根源在于A股市场的运行机制。如何解决这一问题，方方面面都需要反思，仅仅指 望监管层“喊停”无济于事。而向监管层发难，提出违背市场规律的要求，本身就是带着鲜明计划经济惯性的非理性意识，因为IPO毕竟是一个市场主体自主选择 的行为。面对这样一个新兴市场，参与各方唯有在实践中积累经验，勤勉尽责，早日将自己锻造成一个合格的市场参与主体。

　　中国证券报：扩容并非股市下跌主因

　　我国股市十年涨幅为零的走势，近期成为市场热议话题，不少人把原因归咎于IPO扩容速度太快。显然，这一观点有失偏颇，扩容并非股市下跌主因。

　　首先，这十年股市表现不佳，原因是多方面的，并非我国股市独有现象。根据武汉科技大学金融证券研究所所长董登新统计，十年来，在世界各主要股指中，

　　跌幅最大的是日经指数和法国CAC40指数，均大跌61%；其次是NASDAQ指数，十年累计跌去55%；再次是德国DAX指数、英国FTSE100指数及标准普尔500指数；最后是道琼斯指数，下跌幅度超过10%。

　　其次，我国股市表现与IPO扩容没有直接因果关系，实际情况是，在市场低迷的时候，IPO扩容自然会受阻。众所周知，融资功能是资本市场基本功能之一，缺少融资功能的市场不是健康的市场，新股发行既是资本市场内在需求，也是宏观经济的需要。

　　因此，应辩证看待我国股市表现和IPO扩容之间的关系。一方面，扩容确实加大市场对资金需求量；另一方面，扩容为市场带来新的投资机会，使投资者增加获 利空间和机会。不能将股市表现与IPO扩容对立起来。如果没有扩容，市场还炒作着当年在股市初创时期的“老八股”，市场资金压力倒是小了，风险也相对少 了，但投资机会恐怕也没什么了。

　　IPO的多少并非决定大盘方向的指标，影响市场运行的主导力量是宏观经济景气度、上市公司质量、投资者对上市公司盈利预期和对估值高低的判断及国际市场状况等因素。IPO扩容之所以被频频质疑，主要因为个别公司造假上市，无序而贪婪地“圈钱”。

　　面对股市的跌跌不休，一些投资者呼吁暂停新股发行。但是，暂停新股发行步伐或许能救一时之急，却没法真正救活市场。

　　企业是否进行IPO，何时IPO，是市场化自主选择的结果，并非政府主导。例如，由于欧债危机一波三折，股市大幅震荡，香港地区一级市场近数月以来非常 平静。2011年至今，港交所未能成功上市而被延迟的企业IPO数量有上升趋势。仅9月以来，就有三家原计划于今年内登陆H股筹资十亿美元以上的大型内资 机构迫于全球资本市场波动压力，推迟发行计划。

　　究其原因，可归结于全球投资者在大幅抛售同时，对新股参与热情也大大下降。投资者注意力集中在降低风险头寸和保持流动性上，研究新股、加大仓位的举动不是他们的工作重点。也就是说，市场之手自会对扩容节奏形成约束。

　　对监管部门来说，保护投资者权益，最重要的是为投资者提供一个“公开、公平、公正”的市场，这需要监管部门继续依法严惩内幕交易、虚假披露、操纵市场、利益输送等违法犯罪行为。那种根据股指高低，直接干预扩容节奏的做法并不可取。