港币币值重估，可能性几何？

　　陈得能

　　港币与美元挂钩的联系汇率制度已经在香港实行了28年。在香港通胀达到令人不安的程度时，这一制度总是成为众矢之的。今年夏季，消费者价格指数的上涨速度达到近15年最高，而对联系汇率制度的反对呼声也不断升高，但政府官员加强了对这一政策的辩护。

　　保持联系汇率制度以及香港的国际金融中心地位，使得香港无法通过独立的货币政策来解决通胀攀升问题。也就是说，疲软的美元走势只会加剧对这一政策的不满，但我们认为它绝不是香港高通胀的主要原因。那些期待联系汇率制度会因高通胀而改变的市场投机者，必定会失望。但是币值重估的可能性究竟有多大？我们对三种可以用于取代现有制度的方式作出讨论。

　　

　　港币与人民币挂钩

　　主张这一方案的人所持逻辑是：香港经济与内地而不是美国之间的联系越来越密切。然而，我们认为除非中国取消资本项下资金流动的限制，否则港币不可能与人民币挂钩。因为根据香港特区《基本法》第112条规定，“香港特别行政区不实行外汇管制政策。港币自由兑换。”

　　即使现在人民币可以自由兑换，但是只要香港仍没有资本管制而中国内地仍然限制资本流入，那么港币挂钩人民币就会吸引投机性资金流入香港，以获益于人民币升值预期。这种投机性资本流动非常不稳定，不符合香港金管局的最大利益。

　　有管理的浮动汇率制度

　　第二种可能的选择是采取类似新加坡元的有管理的浮动汇率制度。新加坡金管局掌管新元兑贸易加权后一篮子参考货币的汇率水平，而不是仅仅与一种货币挂钩，比如美元。这使得新元与其主要贸易伙伴的货币同涨同跌，同时输入性通胀能够得到管理。

　　然而，新加坡和中国香港之间的不同在于：与中国内地的贸易额占香港贸易总额的比重极大。内地在香港的进出口中都占据半壁江山。而新加坡的贸易伙伴更为多元化。即便最大的贸易伙伴马来西亚也只占新加坡贸易总额的12%左右。因此，贸易加权一篮子参考货币对香港来说几乎相当于一半与人民币挂钩，而正如以上所说的，除非中国实现资本账户下资金自由流动才可行。

　　值得留意的是，新元参考一篮子货币也不是防止通胀的灵丹妙药，2008年中新加坡的总体CPI涨幅曾创下7.5%的高位，今年8月CPI通胀率亦高达5.7%。

　　

　　保持联系汇率制度，同时让港币一次性重估币值

　　我们对这种方案表示怀疑。几个月前关于港币一次性重估的讨论再度变得活跃，当时有媒体报道称一名基金经理以此打赌。保持联系汇率制度，同时让港币重估币值的主要论据是可以对抗通胀上升带来的不利影响。然而，重估到什么位置很难确定。实际上，任何重估都会引发汇率还会继续调整的预期，从而可能加剧投机。

　　此外，联系汇率制度的公信力可能受到严重损害。虽然当前通胀高企可能需要港币升值，但是如果趋势逆转，到时候通缩预期可能导致对港币贬值产生强烈预期。我们认为这种情况必然将导致资金趋势从香港这个小型开放式经济体中迅速扭转。

　　在不久的将来，港币与人民币挂钩的可能性很小。鉴于香港与内地之间紧密的经济联系以及人民币的重要性日益上升，我们认为港币的最终命运将不可避免地与人民币有关，无论是直接挂钩，还是贸易加权一篮子参考货币，甚至人民币成为香港的法定货币。我们认为改变港币联系汇率体制的一个必要而不充分条件是中国取消资本账户下资金流动限制，因此我们认为短期内人民币不会在港币汇率体系中扮演重要角色。

　　我们认为联系汇率制度的优点经常被忽略。目前我们看到的美元走软其实有助于推动香港的出口。对金管局维持这种汇率制度的信任有助于降低危机期间投资者从香港撤资的可能性。相反，这一制度甚至会吸引资金在危机发生时流向香港的银行系统，尤其是担心本国货币大幅贬值的亚洲其他国家的投资者。

　　（作者为瑞银财富管理研究部外汇策略师）