重仓股遭遇“飞来横祸” 估值调整法引发大追问

　　韩迅

　　

　　重仓股遭遇“飞来横祸” 估值调整法引发大追问

　　

　　 本报记者 韩迅 上海报道

　　 对于今年的A股市场来说，“黑天鹅”事件频发，并导致多家机构受损。

　　 2011年4月19日，“瘦肉精”事件空袭双汇发展（000895.SZ），导致出现两个跌停；7月25日，因5家单采血浆站关停将对公司“血液制品业务造成重大影响”的华兰生物（002007.SZ）连续两个跌停；12月8日，重庆啤酒因乙肝疫苗数据受到质疑出现连续跌停走势……

　　 这种飞来横祸导致持有这些股票的基金开始实施被动调整跌停股票的公允价值方法，但是这种估值调整法能否真正起到保护基金持有人利益，却又备受质疑。

　　 记者统计发现，采用“指数收益法”估算已经成为基金业内的共识，但是这个看似公允的估值调整法在实践中也并非公允。很多时候，这种估值调整方法却因为各家基金公司对于停牌股估算的不同，往往出现迥异的情况。

　　 复杂的估值法

　　 从无到有，针对长期停牌股采用的公允价值估值方法已经被公募基金实施了三年多。

　　 2008年9月16日，中国证监会发布了《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》（下称《指导意见》），规范长期停牌股票等没有市价的投资品种估值问题。

　　 德圣基金研究中心总经理江赛春昨日在接受记者采访时表示，目前的估值调整法存在调整方法不明确的现象，“就是说估值方法的自由选择面较大，如何估值也可能差异很大，这都是需要改进的地方。”

　　 按照中国证券业协会基金估值工作小组提供给基金的“关于停牌股票估值的参考方法”，记者注意到，主要有4种方法，分别是指数收益法、可比公司法、市场价格模型法，还有一种估值模型法，其中包括资本资产定价模型、现金流折现法和市盈率法。

　　 记者近期对多家基金公司进行调查，并查阅了大量公告发现，大多数基金公司目前都选择了“指数收益法”，作为长期停牌股票的估值方法。

　　 12月16日，中银基金发布公告：12月15日起，对旗下基金目前持有的中工国际（002051.SZ）采用“指数收益法”予以估值；同日，融通基金表示自12月15日起，对旗下基金所持有的长期停牌股票广州药业（600332.SH）采用“指数收益法”进行估值； 同日，泰达宏利基金也表示12月15日起对旗下基金所持有的星辉车模（300043.SZ）采用“指数收益法”予以估值……

　　 记者注意到，中工国际从12月8日开始停牌、广州药业停牌时间为11月5日、星辉车模停牌时间为10月26日。

　　 自10月26日以来，大盘指数至今下跌了8.35%、11月5日至今下跌了11.35%、12月8日至今下跌4.6%左右，因此对于上述三只股票来说，由于市场出现下跌，基金公司必须调低相应的公允价值，这意味着持有这些股票的基金净值将出现相应的缩水。

　　 除去因持有重庆啤酒（600132.SH）而被迫使用“市场价格估值法”以外，多数基金采用的都是“指数收益法”。

　　 但是，在实际操作中，有部分基金并没有调整相关股票的估值。

　　 资料显示，截至2011年二季度末，汇添富基金重仓4只基金重仓持股华兰生物，添富医药和汇添富成长焦点持股分别占净值为4.55％和4.09％，汇添富均衡增长和汇添富优势精选持股分别占净值比为3.73％和4.66％，而华安优选、融通新蓝筹和基金汉兴持股占净值比为3.28％、3.70％和3.37％。

　　 华兰生物7月25日连续两个跌停，但是汇添富基金并没有针对上述跌停做出任何估值调整；华安基金亦没有发布估值调整公告。

　　 但是受到双汇发展“瘦肉精”事件影响的国泰、兴业全球等5家基金公司，在3月19日齐发公告对受重大负面影响而停牌的双汇发展采用特殊的公允价值进行估值调整，其中兴业全球和博时基金公告的估值价格比停牌前下调10%。

　　 据悉，此次估值调整是中国基金业史上第一次采用市价法和指数收益法以外的方法进行估值，这一措施是为了提高投资者继续持有重仓双汇发展的基金的信心，缓解基金赎回压力。

　　 那么，指数收益法究竟是如何对停牌股票估值的呢？

　　 上海一位基金经理告诉记者，指数收益法估值分两个步骤：“第一，在估值日，以公开发布的相应行业指数的日收益率作为该股票的收益率；第二，根据第一步所得的收益率计算该股票当日的公允价值。”

　　 根据中国证券业协会的规定，目前基金在确定指数时通常采用“中证协SAC行业指数”作为计算依据。

　　 此外，采用调整后的估值方法也使得基金公司的管理费和托管费计算更加合理。长期停牌股如果一直按停牌前一日收盘价估值，基金公司管理费和托管费也就一直按停牌前价格和市值计算，没有考虑实际价值的变化，在熊市中让基金公司白白多收管理费和托管费，有失公允。对投资者来说，按“指数收益法”估值比按停牌前一日收盘价估值计算管理费和托管费更加公平合理。

　　 但是，上述基金经理坦言这种方法相对公允，同一个行业有近似的属性，能反映市场变化和行业变化。“但是，每个公司情况千差万别，行业指数不能代表每个公司的情况，公司本身自有的风险可能无法反映出来。再加上市场投资者情绪，以及对每个公司不同的风险承受能力，指数收益法的缺点也很明显。”

　　 估值的博弈

　　 比指数收益法的缺点更明显的是估值模型法，目前持有重庆啤酒的基金公司多数使用这种方法，但因为各家基金公司估值角度与意图不同，这就导致针对重庆啤酒的估值往往出现不同的跌停预测。

　　 12月8日，重庆啤酒跌停报收72.95元。

　　 根据基金2011年三季报显示，有20只基金持有重庆啤酒，分别来自8家基金公司。只要在12月8日还持有重庆啤酒的基金，都不约而同的对其进行了估值调整，但是差别却很大。

　　 国泰基金是第一家对重庆啤酒进行估值调整的基金公司，其旗下国泰中小盘、国泰金鹰和国泰沪深300指数基金分别对净值调整了-0.25%、-0.09%和-0.02%。

　　 易方达基金12月9日公告表示，按照重庆啤酒12月8日收盘价连续3日下调10%估值；富国基金亦是按照其12月8日收盘价连续下调3个10%的价格进行估值。

　　 但是，重仓持有重庆啤酒的大成基金则在11月9日的估值调整公告中没有披露具体的调整价格，仅以“自2011年12月8日起对公司旗下基金持有的重庆啤酒（600132）采用估值模型进行估值调整”敷衍了事。

　　 截至12月16日，重庆啤酒以单日下跌10.01%报收38.76元，这已是其复牌之后的第7个跌停。

　　 在江赛春看来，这种估值法调整的弊端显露无遗，“理论上来说，如果一步调整到位是最好的，这样持有人会平摊损失。如果重啤一步到位就是7个跌停，已经调估值了，还有什么可赎回的？投资者也不必像如今这样瞻前顾后地考虑到底是持有，还是赎回了。”

　　 作为补充，大成基金在12月10日表示，对重庆啤酒的啤酒资产、现有医药资产、乙肝疫苗项目分别运用市销率、市盈率、现金流折现等相应估值模型测算三项业务估值区间再进行综合评估。调整后的估值价格为59.09元。

　　 这是重庆啤酒第三个跌停的价格，亦是侧面表达了大成基金对重庆啤酒的估值判断。

　　 如今，重庆啤酒已是7个跌停，未来是不是有第8个跌停尚是疑问？但是，在针对重庆啤酒的估值调整背后，却暗藏着基金之间的复杂博弈。

　　 “打个比方，A基金公司开始的时候一次性调6个跌停，大成调3个。假设，我作为大成持有人，我担心真的会有6个，那么我先赎回，赎回是按照3个跌停来赎回的。如果没有跌倒A预测的6个跌停，是3个，那么我赎回也是正确的。假设有6个，那我就更正确了。”上述基金经理告诉记者，这种利用大幅调估值的方法，其实是年底基金争夺排名的一种博弈。

　　 按照他的逻辑，大成基金持有人在看到A公司的6个跌停公告后，会产生赎回大成基金份额的想法，一旦付诸行动，大成基金必须卖出其他重仓股才能应对赎回，这会导致股价下跌进而降低大成基金的净值，“那么，A公司则会在排名位置上或者打击竞争对手上，通过调整估值的方法实现这种策略。”

　　 会不会有私募基金也持有重庆啤酒呢？为何他们不进行估值调整的披露公告呢？

　　 江赛春坦言，私募基金监管原本就比公募基金松，何况，部分私募基金也并非可以随时赎回，“对于私募基金持有人来说，一旦踩中地雷，类似重庆啤酒这种的，就只能坐以待毙。”

　　 由于《指导意见》进一步强调基金管理公司的估值责任，这将大大促进基金公司加强内部研究力量，建立健全估值业务方面的内部控制制度，尽可能保证停牌股票估值的公平和合理。

　　 在好买基金首席分析师曾令华看来，估值问题是基金行业非常基础性的工作，估值水平的高低直接决定基金公司核心竞争力的水平，从另一个侧面，也体现了基金公司对持有人的诚信水平，“不能够对估值进行准确的判断，亦是说明其投研能力不行。”

　　 估值多少是一个国际性的难题，但估值高于最终打开跌停的价格，则对先行赎回者有利；而低于最终打开跌停的价格，则对坚守的持有人有利。考虑到大成行业轮动和大成成长创新持有重庆啤酒的比例较大，这一估值调整方法能否很好地保护留守持有人的利益值得怀疑。

　　 深圳一家基金公司有关负责人告诉记者，指数收益法是最简单和实用的估值方法，并且不包含任何基金公司的主观成分在里面，投资者和基金公司都比较容易接受，指数收益法无疑是基金公司的首选。

　　 对此，曾令华日前告诉记者，类似对于重庆啤酒这种“地雷股”的估值调整方法值得商榷，由于无法确定这些股票真实的市场价格，估值和价格之间会存在差异，对于持有或赎回的人是不平等的。

　　 或可引入 “侧袋账户”

　　 从1990年到2008年，在这漫长的18年中，对于中国股市来说，停牌股历来都是不需要什么估值调整的。但是这种制度上的漏洞，在过去给了部分投机者从容的套利空间。

　　 “如果长期停牌股票仍按明显偏离公允价值的价格估值，将为少数机构提供套利机会，持续损害中长期持有人的利益。”上海一位基金经理告诉记者，在2008年9月之前，针对停牌股的套利比比皆是，“当时是业内公开的秘密，毕竟那时候很多投资者对公允价值还不够了解，而先知先觉者会利用不准确的基金净值通过申购与赎回套取差价利润，正是基于这个原因，监管层才推出了现在实施的估值调整办法。”

　　 证监会的这种新估值办法正式实施后，各大基金公司纷纷公布了旗下基金调整后的最新单位净值，从而令重仓股停牌所带来的基金估值偏离风险得到迅速化解。但是短期内基金净值的大幅缩水，亦是让部分持有人惊出一身冷汗。

　　 2008年3月22日，云天化（600096.SH）、云南盐化（002053.SZ）因实施重组而停牌，直至当年11月10日复牌。

　　 如果按照申万一级行业的化工行业跌幅计算，2008年3月21日至11月7日，该行业指数跌幅为59.53%，因此复牌后的云天化和云南盐化分别出现8个跌停和7个跌停，持有云天化等股的大部分基金不得不按照行业指数对其价格进行估值。

　　 当时持有云天化570.5万股、云南盐化685.4万股的东吴双动力基金，2008年9月17日的调整后单位净值为0.9707元，较上一交易日大跌12.59%，这一数字也创出了开放式基金单日跌幅的新纪录。

　　 值得注意的是，虽然9月17日A股市场大跌，但东吴嘉禾、东吴轮动的净值跌幅不过0.81%、0.74%，显然这

　　 从一个侧面证明东吴双动力净值的大跌，主要来自于停牌股估值的改变。

　　 除了东吴双动力之外，当时重仓持有云天化的华商领先成长，其单位净值的损失同样超过了10%，达到了12.13%。另外，博时价值贰号下跌8.09%；嘉实主题下跌7.51%、申万盛利精选下跌了6.78%……同时，持有停牌股票基金的估值调整当日跌幅远远大于指数型基金的跌幅。

　　 曾令华日前告诉记者，要求估算长期停牌公司的公允价值，短期内投资者会感觉到基金净值有所缩水，但这只是账面上的暂时调整，并不改变持有股票的内在价值。“如果不及时调整估值，一些股票的连续跌停因不能及时提示风险，将会导致投资者的盲目赎回。”

　　 按照《指导意见》的阐述，对停牌股票，当停牌时间较长，且上市公司和市场均已发生显著变化的情况下，停牌时的收盘价格将不能反映股票公允价值，导致基金净值高估或低估，不准确的基金净值将影响基金申购和赎回的公平性。

　　 “正是因为股改导致了很多停牌股，出现了很大的估值套利空间，这个问题才引起重视。”江赛春表示，估值调整实际上就是将预期的损失提前反映到基金净值之中，在这种情况下，如果投资者所估计的跌幅小于或者同步于基金公司的预计，则已经没必要为此赎回基金。

　　 2007年7月1日，基金行业开始实施新会计准则，到目前近5年时间，基金行业对公允价值的认识、消化及最终在基金净值计算中的应用已经有了一个过程。

　　 在曾令华看来，目前使用的估值调整法并非真实体现公允，值得改进的地方还有很多。他建议或许可以借用对冲基金的“侧袋账户”的方法，即当停牌股票达到基金净值一定比例的时候，停牌股“锁定”，在没有市场价格之前，申购赎回与此部分资产无关，直至停牌股具有市场价格为止，“赎回可以，但是停牌的股票这块资金不能赎回，这样基民、基金公司都可免受‘估值’困扰。”

　　 对于独立核算问题，曾令华表示，通过和托管行协商，“单独核算停牌股票，避免投资者赎回这部分资金，技术上是可以完成的。”

　　 暂行的估值调整法或许将使基金净值“失真”现象得到解决，但短期内难以避免会造成基金以及投资者的“阵痛”。

　　 江赛春告诉记者，更值得改进的是，在针对重庆啤酒这种连续跌停的股票估值上，各家基金公司应该有更具体的估值调整原则，“现在自由选择性较大，你可以调2个跌停，我可以调3个跌停，这就会给部分机构留下博弈的空间，而这种博弈不见得都是健康的。”