王林的期现套利高级玩法

　　张砚

　　将Alpha策略加入到期现套利，赚取期货向现货回归的无风险套利收益，以及现货超越指数收益

　　“以后不再做第一的事儿了，别一不留神先驱没有当成，反变成先烈了。”被称为期现套利第一人的上海富晶资产管理中心总经理王林在接受第一财经日报《财商》采访时颇为感慨。

　　从期现套利第一单，到参与推动信托股指期货交易业务指引的出台，再到首只股指期货套利投资信托计划、阳光私募对冲基金的成立运作，王林耗费了近两年之久。

　　近日，其任投资顾问管理人的华宝·海集方1期股指期货套利投资集合资金信托计划即将成立，堪称国内第一只“根正苗红”的阳光化的对冲基金。

　　该信托计划期限为3年， 受托人管理费率为1.35%，信托计划的止损线设为单位净值0.92元，预警线设为0.94，净值每周公布一次。资金分配比例是，股指期货保证金账户0~40%，证券交易资金账户60%~100%。投资范围包括股指期货、沪深300成份股、ETF以及基金，间歇资金可用于银行存款、银行理财产品和短期国债回购。

　　《财商》：海集方1期主要采取什么策略？

　　王林：简单说来主要是Alpha策略，就是所选择的股票组合要超越基准，跑赢基准。比如年关过节或者政府投资高涨，白酒板块就会显得比较强势；再比如说，只要基建扩张，首先要用水泥，水泥板块会强于平均水平。怎么样实现呢？这里面有很多策略，有的根据财务指标筛选，更多是根据算法选出一段时间强于指数的股票组合。

　　《财商》：Alpha与股指期货之间如何结合？

　　王林：如果我们全复制沪深300指数成份股，不考虑Alpha，那收益仅仅就是股指期货（相对于现货指数）的价差部分。期货比现货指数超越30个点，你做了全复制，那只有这30个点的套利收益。期货的价格高于现货，当价格回归或者交割的时候赚这个点差。

　　如果有Alpha，你是两头都赚，期货基差（现货-期货价格）原来是多少，现在还是多少收益，同时现货跌的时候比300指数跌得少，涨的时候它涨得还多，这又多出来一块收益。

　　这部分收益可能会远远超过第一部分，如果你的选股能力特别强，板块组合特别强，构筑的算法特别优秀的话，某个阶段或者持续一段时间远远胜过沪深300指数本身，收益就会大幅度提升。

　　《财商》：预期收益率有多少？

　　王林：经过反复测算，这个收益率大概在10%~20%之间，我们拒绝20%以上的收益率，我认为会找到认可10%~20%的投资者，不认可的就不是我们的客户，我们也不想一网打尽把所有的客户都揽下来。赚的不是暴利，但是安稳。

　　《财商》：可能出现亏损吗？

　　王林：我们做Alpha，是可以细分收益风险特性的，比如说收益10%，回撤2%；收益15%，回撤3.5%；收益40%，回撤7%、8%；如果收益50%，回撤15%、20%都有可能的。

　　不同的投资者可能适合不同的风险收益产品。我们现在做的这个是严格控制回撤，前提是要放弃超额收益，舍弃20%以上的收益，在这种情况下，选股就要完全遵循回撤最小的原则。在固定收益的情况下，回撤最小化，用这个来稳定产品的净值，所以亏损概率极低，但根据法规我们不能承诺保证是多少收益。

　　《财商》：现在这个产品和原来的期现套利产品有什么差别？

　　王林：去年做的完全是基于全复制的期现套利，那时市场机会好，基差100多点、90多点，现在已经普遍压缩了。如果赚钱很容易，大家都会去做的，自然机会就消失了。但是基于优化的更复杂的高级策略，很多人可能就做不来了。

　　期现套利我们还会做，但是我们要有优化的、多元的策略，你不能守株待兔，我去年说（期现套利）可以玩两年，结果只玩了一年半，现在的机会比以前少多了，这说明我们的市场趋于成熟。在国外玩的时间比较长有3~5年，到我们这儿只有一年半。

　　《财商》：现货和期货仓位是怎么设置的？

　　王林：三七开，现货占70%，期货占30%，但是“三”的部分大概只有40%被用掉了，一半以上是以保证金风险资产的形态存在的。假设现在沪深300指数在3000点，现货基本上满仓，大概有7000万的现货，也就是说我要卖7000万的期货，占用保证金1200多万，还有1800多万用来防范万一期货暴涨或者行情逆转的情况，这部分资金可以用来做些回购或者买些债券。

　　空头和多头的持仓在非交易时间偏差不能超过某一个很小的阈值，比如现货头寸5000万，收盘之后核对头寸，期货要么是5100万、5200万要么是4800万、4900万，很小一个差额，这样即使“半夜鸡叫”我也不在乎。半夜鸡叫出现重大利空，咣当第二天期货和现货都跌了5个点，没有关系，我的敞口只有2%，2%的5%只有千分之一没有覆盖到，其他的都完全覆盖掉，可以完全忽略不计。

　　《财商》：会不会出现股票组合比大盘跌得还多，结果不仅没有实现Alpha，有可能出现亏得更多的情况？

　　王林：可能，通过三个方面来控制。第一，任何一个组合都要经过历史回测的，追求的是大概率；第二，资金是分仓的，某个策略交易的资金也许只有30%、20%甚至10%，这都有严格的资金管理；第三，这个策略由合适的交易员来操作。

　　《财商》：你会用股指期货做多吗？

　　王林：现在不会，我们产品的规则是不允许做单边的，以后不排除发个产品专门去做单边，只要投资者理解认同。

　　《财商》：是否也要考虑冲击成本的问题？

　　王林：这一策略的好处可以容纳大量资金，做个Alpha股票组合，好歹也有几十只上百只股票。我们有硬性规定，每次买入现货不能少于50只股票，这样冲击成本很低，买能买得到，卖也能卖得出。

　　现在整个市场规模大了，交易量并没有同比例上升，有些股票一天成交只有百十万，流动性不好。集中持股投个股做市值很容易，但是卖出变成利润现金是完全不可能的事情。做一揽子对冲套利交易不存在这个问题。

　　《财商》：这个产品里面有自己的资金吗？

　　王林：我跟投了350万，公募基金制度设计不太好，无论亏钱赚钱都与你无关。所有的商业原理都是一样，就是风险共担、利益平衡。

　　《财商》：现阶段的难点在哪里？

　　王林：难点在于如何平衡交易员个人主动管理能力和交易策略的被动管理模式。投资这回事永远不可能是个机器，按个按钮钱就哗哗地印出来；也不可能说一个人赤手空拳就能包打天下，一个再好的赛车手让他开拖拉机也是一样没用。

　　现在倾向于策略管理多一点，人的主观能动性要适当予以限制，当交易员越来越成熟、稳健的时候，他的权限会逐步提高，不管是自由操作的余地，还是资金量、风险阈值也好，会逐步放开一些。我不大相信所谓天才交易员，基金现在都在赔钱，这说明什么呢，规则比人重要，交易纪律比人重要。

　　设计一个好的交易策略并不难，让一个交易员遵守这个交易策略要难100倍。人人都说应该止损，但是等到了那条线的时候他马上又换了一条线。如果严格做到止损，应该不会亏太多钱，可是有几个人做得到？

　　《财商》：市场上不乏收益率在10%的理财产品，你们的产品有什么特别之处吗？

　　王林：首先我们的产品模式、盈利模式是全新的，另外就是更好的流动性。流动性以后是我们考虑的非常重要的因素，目前是每季度开放一次，以后可能是每月开放一次。现在的产品多是半年、一年才可以申购赎回，尤其是重仓集中投资那种更不愿意经常申购赎回。我们的净值回撤小，变现很容易，而且变现的时候不会有很大的冲击成本，这样就能提供高流动性。

　　我们要做收益率在10%左右但规模巨大、流动性非常高的每月可以申购赎回的类现金管理产品。用活期的钱做到定期一两倍的收益，你说有没有吸引力？收益率将来不追求太高，甚至15%也不要了，10%就够了，但是流动性要特别好。

　　《财商》：以前的期现套利产品是走合伙制私募，现在为何又走信托平台呢？

　　王林：为了投资人更好地了解认知这个产品，客户对于合伙法的认知太复杂，合伙再加投资，投资人要认识两个东西，第一要认识投资模式怎么盈利，第二要认识合伙的权利、责任和义务关系，再加上合伙法本身是新法律，一般人接触不多，所以投资人很有疑虑。信托是个标准化的产品，法律、载体的问题就不用担心了。另外，整个市场的终极渠道是银行，和银行对接要有银行认可的产品法律形式，有了信托这个法律形态，就可以对接银行。

　　《财商》：未来有没有什么潜在的担忧？

　　王林：等我们做出一定规模的时候，中金所有一个规则对我们不大有利，就是一个账户持仓过夜不能超过100手。现在投机账户、套保账户和套利账户没有分开管理，套保之外的一律视为投机，只能是100手，这样每个产品账户资金只能做一个亿。