印度卢比缘何贬值

　　——“金砖国家”怎么了？

　　徐以升 章怀远

　　2008年，新兴市场股市基金净流出占总规模7%的资金

　　2011年至今，净流出比例达4%，其中：

　　拉美新兴市场股市基金资金净流出11%，逼近2008年的净流出12%；

　　EMEA（欧洲、中东和非洲）新兴市场股市基金资金净流出9%，已超过2008年净流出（8%）；亚太新兴市场股市基金净流出6%，接近2008年净流出（9%）

　　过去十年，作为新兴经济体的重要代表，印度在全球政治经济层面的角色越来越重，但当下印度货币卢比的汇率，却已经贬值至历史新低。

　　自今年8月1日至12月15日，印度卢比对美元贬值约18%，2008年金融危机期间其最高贬值幅度也仅约25%。印度是金砖国家的代表，其他金砖国家货币，除了中国人民币之外也均出现大幅贬值：8月1日至12月15日，巴西雷亚尔对美元贬值约17%；俄罗斯卢布对美元贬值约13%；南非兰特对美元贬值约21%。金砖国家之外的其他新兴市场国家货币也基本是震荡贬值趋势。

　　市场不禁要问，印度怎么了、金砖国家怎么了、新兴市场经济体怎么了？

　　中国作为金砖国家，新兴市场经济体的代表，当前所出现的人民币贬值和资本外流压力，会重蹈印度等新兴市场经济体的覆辙吗？

　　新兴经济体“更严重的危机”

　　由摩根士丹利资本国际公司（MSCI）编制的投资市场指数，清晰地描绘了当前新兴市场经济体股票市场的下跌。

　　2011年至12月中旬，MSCI全球市场指数下跌7.96%，但是，MSCI新兴市场指数下跌幅度竟然达19.50%，跌幅远超代表全球平均股指跌幅的MSCI指数。

　　尤其是被视为全球经济增长引擎的金砖国家股市跌幅更大，MSCI金砖国家指数今年至今已下挫23.14%。

　　新兴市场经济体的下跌主要体现在8月份之后。8月1日至12月16日，主要新兴市场股市整体震荡下行，金砖四国股市遭到重挫，其中巴西BOVP指数跌4%，上证综指跌18%，印度孟买综指跌15%，俄罗斯MICEX指数跌20%，阿根廷BOLSA指数跌22%。

　　新兴经济体集体出现的货币贬值、股票市场下跌，直接缘于资本外流。美国新兴市场投资基金研究公司（EPFR）数据追踪了全球专注于新兴市场投资的基金资金变动情况。数据显示，2011年至今，新兴市场股市、债市等资产遭到海外投资者大规模抛售，部分地区遭受的抛售规模逼近甚至超过了2008年金融危机时期。

　　比如，2008年全部新兴市场股市基金净流出占总规模7%的资金，而2011年至今净流出比例达到4%，其中拉美新兴市场股市基金资金净流出11%，逼近2008年的净流出12%；EMEA（欧洲、中东和非洲）新兴市场股市基金资金净流出9%，已经超过2008年的净流出8%；亚太新兴市场股市基金净流出6%，已接近2008年净流出9%的程度。对于新兴市场债市基金而言，虽然今年至今整体维持资金净流入状态，但相比2010年净流入54%来说，仅仅7%的净流入已显示出海外投资者正在大规模降低对新兴市场债市的投资额度。

　　新兴市场所集体面临的资本外流，缘于八九月份欧债危机的发酵。在全球经济衰退风险增加、欧债危机持续恶化、美国评级下调等风险事件主导之下，全球金融市场在今年下半年尤其是8月份以后陷入剧烈动荡，股市、商品等风险资产大幅下挫，美元、美债在美国评级下调之后依然联袂充当了终极避险品种。欧美市场是此轮全球动荡的根源，但经济金融的传导机制以及国际资本的避险回流机制，不但使新兴市场无法独善其身，甚至从某种程度上陷入了比欧美更为严重的“危机”。

　　印度经济基本面严重恶化

　　欧债危机加剧引发资本外流，这是印度等新兴市场经济体资本外流、货币贬值、资产市场下跌的外因。从内因来说，新兴经济体基本面的恶化也是重要原因。

　　印度即是突出代表。印度经济基本面恶化已经导致投资吸引力下降，而且，印度固有的国际收支模式具有极高风险。

　　首先，印度经济增速自2010年以来就已大幅滑坡，最新的GDP、PMI及工业产值等数据显示印度经济恶化趋势在2011年下半年加速。印度经济曾在2003年第四季度达到11.4%高位，并在2005～2007年三年时间内连续维持9%以上。但2008年金融危机以来已经大幅滑坡，危机后的复苏也只是昙花一现，在2010年第一季度同比增速达到9.4%后便再次下滑，至2011年二季度下滑至6.9%，距金融危机时最低增速（5.8%）仅1个百分点。自2010年年初以来，印度工业产值同比增速就一路下滑，今年11月份，更是-5.1%的同比增幅，已逼近2008年最低水平（-7.23%），印度工业生产正在快速陷入萎缩。

　　——“金砖国家”怎么了？

　　第二，自2008年金融危机之后，印度通货膨胀水平一直在高位运转，货币对内贬值成为常态。印度批发价格指数WPI指数持续位于9%附近，印度消费者价格指数CPI自2005年处于持续攀升的状态，在2010年1月达到16.1%的历史最高水平，虽然此后逐步下滑，但至今年10月份仍维持在9.4%的高位。

　　第三，面对经济低速增长、通胀高位运行的双重挑战，印度货币政策面临两难，财政政策则因赤字水平过高，进一步刺激经济的潜力十分有限。为遏制通胀上升，印度央行自2010年初开启加息通道，至今回购利率和逆回购利率均已升至历史高位，分别为8.5%、7.5%。目前印度央行货币政策面临双重挑战：印度通胀水平仍旧维持高位，与2008年金融危机之前不相上下，但经济恶化程度已经逼近2008年金融危机。随着全球经济增速下滑、金融市场日趋动荡，许多新兴市场国家的政策目标已由抑通胀转为促增长（通胀水平已经下降），而印度在高通胀的压力下对放松货币政策刺激经济发展投鼠忌器，因此至今仍维持原有货币政策，在既要抑制通胀、又要支撑经济的两难处境中动弹不得。

　　印度：资本项目进出冲击

　　作为金砖国家之一，印度的经济高增长并非由出口拉动，这体现在印度常年维持稳定且庞大的贸易逆差。2005～2010年，印度平均每年的贸易逆差在830亿美元左右，最近几年逆差规模进一步扩大，2008年为1223亿美元，2009年为922亿美元，2010年为1174亿美元，2011年仅前10个月的贸易逆差就达到1128亿美元。

　　庞大的贸易逆差导致印度国际收支中经常项账户常年大规模赤字，也逐渐呈现扩大趋势。2010年印度经常项账户赤字与GDP之比高达2.6%，同期美国经常项账户赤字占GDP比例为3.2%。

　　印度因贸易逆差造成经常项账户常年维持大规模赤字，这是硬性的收支缺口，印度必须依赖资本项账户盈余来填补。

　　尤其是2005年之后，印度经济高速增长吸引海外资本大量涌入，资本账户盈余迅速扩大，2007~2008财年（2007年3月~2008年3月），印度资本账户高达1066亿美元的盈余，约占GDP的10%，在这个过程中，印度外储快速增加、货币大幅升值、股市也被大幅推高。随后金融危机爆发，印度受到严重影响，国内外形势恶化使国际资本大量外流，资本账户开始剧烈波动，盈余急剧下滑甚至转为赤字，此时资本账户已不足以填补经常账户缺口，两账户之和（即资本账户填补经常项账户缺口后的剩余）转为负数，国际收支账户整体严重恶化，这给印度带来了灾难性影响，最终导致印度卢比急剧贬值，对美元贬值约25%，同时印度SENSEX股指也重挫约60%。

　　印度资本账户波动剧烈，而且主导权在外部，并不在于印度本国的属性，使依赖资本账户平衡经常项赤字的国际收支模式面临极高的风险。2008年金融危机期间，国际资本就曾经大规模削减对印投资规模甚至转为净流出，使印度资本项账户盈余迅速缩水，不但无法填补经常项缺口，从而使之加剧放大，造成整体国际收支账户剧烈波动，导致货币大幅贬值。

　　实际上，资本项账户大起大落，即国际资本大幅进出，是左右印度卢比走势的最直接原因。

　　印度国际收支数据目前只截止到2011年第二季度，因此不能用于直接分析8月份以来的印度卢比走势。但是某些迹象表明，印度第三季度的国际收支很可能严重恶化，资本项账户将呈现剧烈波动，盈余急剧缩减，类似于金融危机时的情况。

　　主要迹象有两个：一是印度贸易逆差在最近几个月迅速扩大，尤其是10月份贸易逆差196亿美元，这是最大规模的单月贸易逆差；二是流入印度股市和债市的FII（国际间接投资）大幅下降，今年前8个月总计净流入53亿美元，远低于去年同期380亿美元的流入，且在8月份出现大幅净流出，FII显示国际机构投资者对印度的投资规模，净值同比大幅降低说明国际资本正在大规模撤出印度，第三季度资本项账户很可能恶化。

　　巴西与印度相同

　　对比分析发现，巴西和印度具有相同的国际收支模式，即同样拥有庞大的经常项赤字，并依赖资本账户填补缺口，巴西雷亚尔的波动与印度卢比类似，均遭遇大幅贬值。需要注意的是，巴西经常项赤字形成的原因是大规模的收益项逆差，主要体现的是国际资本在巴西的投资收入。

　　国际资本大进大出，也使得巴西雷亚尔大幅波动，2008金融危机期间对美元也贬值约25%。但相对印度而言，金融危机前后，巴西资本金融账户波动更为剧烈，从盈余300亿美元以上下滑至赤字200亿美元以上，随后又跳升至盈余300亿美元。巴西资本金融账户波动剧烈，但相比印度而言，已从金融危机中恢复，巴西雷亚尔对美元也很快恢复到危机前的水平。

　　资本账户波动剧烈且主导权在外部不在本国的特点，使得依赖资本账户平衡经常项赤字的模式面临极高的风险。

　　实际上，印度、巴西这种国际收支模式与美国相同，美国以“双赤字”著称，庞大的经常项赤字是美国的长期特色，因此美国也不得不通过资本金融账户来填补缺口。但是与巴西、印度等发展中国家明显不同的是，美国资本金融账户常年呈盈余状态。2011年第三季度估算数据显示盈余进一步扩大至接近2008年第四季度的水平。

　　最近几年美国资本金融账户盈余陷入锯齿形波动，较历史水平低，但呈现出扩大趋势。美国可以通过货币吸引力和经济金融实力，极大地影响国际资本流动，中东地区的石油美元和新兴市场大量购买美国国债便是明证。尤其是爆发危机时，美国更是通过其避险天堂地位吸收大量国际资本涌入，2008年美国资本金融账户为7370亿美元盈余。不具有国际货币地位的印度、巴西试图复制美国的国际收支结构，所遭受的即是2008年和当下所面临的窘况。

　　中国拥有完全相反的国际收支模式，无需依赖资本金融账户融资。中国常年维持异常庞大的贸易顺差，2005～2010年平均每年贸易顺差高达2833亿美元，持续的贸易顺差为中国积累了大量的经常项账户盈余。另外，中国的收益项所占比重也远小于巴西。这也是中国人民币汇率相对坚挺、国际资本并未大规模撤出中国的原因。（作者系第一财经研究院研究员，本文选摘自12月19日第一财经研究院系列研究报告《战略观察》第33期。zhanlue@yicai.com）