再辩“零涨幅”：指数失真下的长期投资果实

　　蒋飞

　　A股频频下跌牵动着每一个投资者的神经。随着市场悲观情绪的蔓延，人们对于当前上证综合指数的点位也颇多关注：现在的2200点，恰好处在2001年6月14日的最高点2245点附近。那么这是否意味着十年来投资A股“零收益”呢？专业人士统计发现，样本股的变动造成上证综合指数失真，而牛市期间上市的超级大盘股则显著拉低了指数。

　　虽然不能否认2007年到2008年入市的投资者到目前为止仍然大多处于亏损状态，但是从长期来看，A股十年来仍然为长期投资者创造了较高收益。全国社保基金从2000年开始通过自营和委托的方式投资国内证券市场，截至2010年年底的年均收益率是9.17%，其中委托投资部分的年均收益率达到14.76%。

　　牛市上市的超级大盘股拉低指数这一事实也从另外一个角度说明，牛市期间的股市扩容不利于投资者的长期投资收益。当前市场处于低位，在IPO的博弈中，投资者相对于发行人占优势，能以更低的估值买入更优质的股票，这是长期投资获得稳定收益的重要保障。当前，A股主板市场的市盈率和股息率指标都明显优于10年前，长期投资价值凸显。

　　样本变化不具可比性

　　上证综合指数反映的是主板股票市场的全貌，从2001年到现在，十年来主板市场的上市公司数量显著增长。指数样本空间的变化，导致2001年的指数点位与当前的点位并无可比性。

　　2001年6月14日，上证综合指数的成份股有664只，2011年12月19日，指数成份股有967只。在十年时间内，上海市场新增上市公司300多家，市值占比66%。

　　如果以2001年6月14日上证综合指数664只成份股为样本股，构建固定样本股的上证综合指数，可以发现，在2001年6月14日至2011年12月16日的十年间，由664只固定样本股构建的上证综合指数实际累计涨幅29%，年均复合回报2.6%，而不是十年零涨幅。

　　事实上，指数的样本每年都会有变化。如果想象有这样3只基金，它们在2001年6月14日以等权重的方法分别投资上证综合指数的成份股，以及之后出现在上证50和上证180指数中的股票，其间根据指数样本的调整而调整品种，那么到2011年12月16日，指数投资收益率分别为41%、30%、34%。

　　这些仅仅是模拟投资的数据。在实践中，除了上述全国社保基金的例子之外，公募基金中也能找到类似的例子。2001年也是开放式公募基金的元年，据统计，尽管经历了较大幅度的市场波动，截至去年年底成立满9年的14只偏股型公募基金，年均收益率是17.6%。

　　市场指数存在失真的情况，但它也仅仅是投资者众多参考指标的一个。如果观察市盈率和分红指标，则可以发现当前的A股市场较之10年前进步明显。

　　以上证综合指数为例，市盈率从2001年6月14日的55倍降至2011年12月16日的13倍，下降幅度高达77%。股息率从2001年的1.01%上升至2011年11月的3.74%，上升幅度高达270%；市场分红总额从2001年285亿元增加至2011年11月的3215亿元，增加幅度达10倍。

　　牛市扩容拉低指数

　　纵观国内外市场，都逃不出牛市股市、基金大扩容，而熊市IPO窗口关闭、基金募集困难的一般规律。

　　据统计，在2006年至2007年股改期间，上海证券市场正处于牛市阶段，其间共发行39只新股，多为国企大盘股。目前，这些股票市值占上海股票市场总市值的39%，对上证综合指数下跌的影响程度达到18%。

　　在股改完成后的2008年至2011年12月期间，上海证券市场共发行80只新股，这些新股市值占上海股票市场总市值的9.7%，对上证综合指数下跌的影响程度为4%。

　　今年以来，IPO虽然保持着较快的频率，但从总体上来看融资规模较去年出现明显的下降。据中金公司的统计，今年前11个月A股市场IPO共计募资2538亿元，较去年同期下降43.5%。在今年已发行的272家首发项目中，主板尤其是募资规模较大的大盘股寥寥无几，中小盘和创业板占据了绝大多数。

　　这一现象根本上还是源自于中国长期的经济增长积累了大量符合上市条件的中小企业，审核制度的存在事实上压抑了部分股票供给，并一定程度上抬高了“均衡的发行价格”。但相比于牛市期间的非理性估值，当前的IPO已经不断出现破发甚至是发行暂停的现象，说明市场的天平更偏向于投资者一方。