货币政策的适当放松仍只是期待

　　钟伟

　　宏观分析常有的问题在于如何清晰区分现实和预期，在货币政策方面同样如此，货币政策是否出现适当放松，只能基于数据，观察货币数量、价格和汇率三大指标的变化。如果货币供应量和信贷增量有所放松，如果存贷款利率和货币市场利率有所下行，如果人民币汇率出现贬值，那么适当放松就是现实而不是期待；如果数据未显示货币数量和价格有松动，那么松动就是预期而非现实。

　　第一，就货币数量而言，观察2011年底的11、12月的M2增速和新增信贷，未见放松。11月底M2余额为82.55万亿元，同比增长12.7%，连续第八个月低于16%的增长目标。11月底新增人民币贷款为5622亿元，环比减少246亿元，考虑到10月份有对铁道部的1600亿元的临时新增贷款，11月份新增信贷仍在持续紧缩。如果12月份新增信贷没有大幅放松至6600亿元，2011年达到7.5万亿元信贷预期目标的可能性就相当小。总体而言，从货币数量观察，目前大致还处于延续了5个月的持续紧缩状态。

　　第二，就货币价格而言，目前货币市场利率、贷款加权利率以及短期理财产品利率均未见明显下行，临近年底，人民币存款增速迟缓，同比仍处少增状态，财政存款的下行刚刚显露。各商业银行为冲时点数，资金面再度有所紧张，利率下行的迹象尚未显现。

　　第三，就宏观经济增长而言，目前货币数量仍处于回归到次贷危机前常态的过程中。较为普遍的预期是，中国2012年的经济增速大致为8.5%，CPI 大致为3.5％，因此稳中有退是大概率事件。在这样的背景下，预计2012年M2增速大致在15%～16%，新增信贷大约在8万亿元（同比增速在14%~15%），社会融资总额大约在16万亿元（其中银行信贷占比下滑为约50％，反映出非银行系统的融资重要性持续上升，参见图1），各项指标均回落至2002～2008年的平均水平，而不是次贷危机后的2009~2010年的急剧扩张时的状态。值得关注的是，从社会用电总量和制造业PMI指数来看，目前仍在下滑中，显示宏观面尚未到达转折点。

　　第四，就人民币汇率而言，偶现的贬值并不意味着境内人民币供求的松动，而意味着对2012年中国经济增长的预期不乐观。从利用FDI看，目前处于连续6个月的持续下滑中，FDI已从低增长转为负增长；从银行结售汇看，目前处于连续6个月的下滑中，11月份已转为净售汇；从外汇管理局货物贸易结算额的顺收，以及海关货物贸易报关额的顺差来看，10月份开始出现顺差大于顺收；从贸易结汇率和售汇率，以及收汇结汇率和付汇购汇率来看，私人部门售汇意愿下降，购汇意愿上升。因此，我们的结论是，目前人民币的偶现贬值，不意味着人民币头寸的宽松，而是11月份刚刚出现了中国从资本内流逆转为外流，2012年资本外逃规模可能不会低于千亿美元。

　　第五，央行存款准备金率的下调和外汇占款下降密切相关，和货币政策放松弱相关。我国基础货币的发行机制，大致是央行在外汇市场出清市场，释放基础货币；在同业市场上对冲操作，回收基础货币。在绝大部分年份，央行实施100％的对冲操作，使国际收支顺差基本上不至于影响国内资金供求状况。因此，目前的存款准备金率下调，对应的是外汇占款下降，很可能并不意味着货币政策的放松。考虑到新增外汇占款仍会较低，存款准备金率仍将持续下调，但不意味着货币政策持续放松（参见图2）。

　　综上所述，从数量、价格和汇率上，货币政策目前未出现松动现象，仍延续过去5个月的紧缩惯性。考虑到此后的春节，考虑到春节后的“两会”，似乎一直到明年2月底，货币政策缺乏趋向松动的时间窗口。

　　（作者系北京师范大学金融研究中心教授）