中国经济2012：承受应有之痛

　　徐以升

　　2008年的全球金融危机被美联储前主席格林斯潘称为“百年危机”，但在2009年全球经济体集体宽松政策刺激之下，全球资产市场在随后的两年迎来了大反弹，就好似危机已经真正过去了一样。但2011年主权债务危机的爆发，让发达经济体同样也让新兴经济体认识到，要承受经济危机的“应有之痛”。

　　一体化的国际货币体系、国际资本流动、国际贸易体系，让新兴市场难以奢望“脱钩”。全球危机的加剧，以及中国自身扩张政策所带来的“到头效应”，都让2012年的中国经济“不再好看”。

　　在宏观经济层面，能够保持8%的增长将是政策追求的目标。而在整体经济已经越来越受到金融市场影响的背景下，金融层面的风险才是中国经济2012年最大的“黑天鹅”。

　　美元之年将加剧资本流出

　　2011年8月5日标普下调美国国债长期评级，众多意见领袖分析美国国债将受到抛售，美元汇率将出现大幅贬值。但随着欧债危机的加剧，市场走势却和这一判断完全相反。美元指数至今已经突破80，欧元/美元汇率跌破1.30。欧债危机的长期化和恶性程度，让我们预期2012年上半年美元将继续升值，美元指数高看85。

　　上世纪的拉美债务危机、东亚金融危机，2008年的全球金融危机都告诉我们，对于全球经济的新兴市场、外围市场来说，美元升值就是噩梦。

　　2011年8月至12月中旬，作为“金砖国家”之一的印度，资本大量外流，其货币卢比贬值超过20%，货币汇率跌至过去10年最低水平。印度只是这一过程的代表，整体新兴市场均出现资本外流、股市下跌、货币贬值。

　　中国也未能幸免。2011年9月份香港人民币离岸市场开始出现贬值，并在11月最终传至国内银行间市场。中国内地市场整体也在出现资本外流情况。

　　2012年上半年，欧债危机的继续发酵、欧洲银行体系对美元流动性的需求，将进一步推高美元汇率。高看85的美元指数，将给全球新兴市场带来深度影响，我们将继续看到新兴市场资本市场下跌、资本外流、货币贬值。

　　这将是中国2012年所面临的最大外部环境。

　　中国流动性形势严峻

　　2011年10月、11月，中国金融体系外汇占款单月分别减少249亿元、279亿元。外汇占款的净减少，在2003年这一轮人民币汇率升值热潮中就没有出现过（2007年曾因改革因素减少），外汇占款已经是中国基础货币投放的最主要形式，其投放规模甚至超过100%，多出的部分被央行所对冲。

　　外汇占款成为影响中国基础货币的最重要因素，人民币基础货币发行本质上是以美元为基础锚的，这种背景下如果出现美元资本外流，将反过来影响中国的货币供应机制。进入2011年9月、10月，中国狭义货币M1分别只增长了8.9%、8.4%，广义货币供应M2增长为13.0%、12.9%，即是这种逆向机制的表现。如果未来外汇占款持续低增长乃至负增长，过去多年中国的货币供应逻辑机制就要重新思考。

　　在美元升值、资本流出背景下，外汇占款的负增长、低增长在2012年上半年将会被继续放大。中国经济增长所长期依赖的过度宽松的流动性格局，将出现根本性变化。

　　外汇占款的低增长、负增长，还将通过减少存款、弱化银行体系放贷能力，增强对整体经济流动性紧缩的冲击。

　　在这一背景下，央行将不得不进一步下调存款准备金率，但其主要意义在于对冲外汇占款的负增长。

　　2012年的财政和信贷政策将首先确保在建项目的资金需求，这将导致民营类、中小企业类企业资金需求压力更为紧张。

　　资产泡沫继续破灭

　　美元指数突破80，中国房地产市场将出现普跌；美元指数攀至85，中国房地产市场将出现深跌。

　　这是笔者对于房地产市场观察的最直接判断。这一判断的前提是，中国房地产市场的价格，尤其是边际价格，最主要受到流动性影响，而中国整体流动性形势受制于国际资本流动，国际资本流动的标志则是美元指数。

　　在2012年美元指数攀升、中国流动性紧张的背景下，中国房地产市场出现复苏、反弹、反转将不会实现。其资金链紧张程度将异乎想象，一个唯一的结论是房地产市场将继续深度调整。

　　不仅仅房地产的泡沫将不可持续，一系列由过度流动性支撑的诸如艺术品、古钱币、宠物等泡沫都将“回归正确”。

　　银行体系资产质量开始恶化

　　中国银行业自2003年依赖的高速发展期，将在这一轮流动性紧缩面临，迎来真正的资产质量调整周期。

　　2008年四季度到2011年9月，不足3年时间，中国银行业累计新增人民币贷款24.5万亿元。时间延长至2005年至2011年9月，这一规模为37.3万亿元。这是银行体系历史上罕见的信贷膨胀扩张过程。

　　随着中国经济“去高速化”、中国流动性形势“去宽松化”、中国资产市场“去泡沫化”，中国整体信用风险将真正迎来恶化周期。

　　在这一背景下，银行体系资产质量，乃至部分信托资产尤其是房地产信托资产质量，以及部分高风险债券尤其是房地产公司境外私募发行的美元债券，将迎来信用风险上升期。

　　根据测算，2012年地方政府融资平台需要偿还的债务高达2.47万亿元。房地产市场的回归将约束地方政府土地出让金的增长，这将严重恶化地方政府融资平台的偿债能力。在中央政府真正出手相助之前，这将给银行体系资产质量带来深度影响。

　　政策趋向宽松但扩张有限

　　通货膨胀水平的下降，将给中国宏观政策带来扩张空间。“稳增长”已经成为宏观政策各方的决策共识。存款准备金率的下调也已经标志着宏观政策不再紧缩而转向趋稳的标志。

　　在进一步的恶化冲击面前，注重增长的政府政策必将进一步宽松。但是，在全球“需求紧张”面前，中国多年扩张所形成的产能过剩格局，让市场不敢对政策扩张寄予过多期望。

　　实际上，2008年~2009年中国“四万亿”扩张和10万亿信贷扩张的极度刺激，已经让2012年中国政府再度政策扩张的空间极其有限。这表现在产业领域和基础设施领域。唯有市场希望的是保障房建设和战略新兴产业的新增投资，但这两个领域也均受到市场质疑。2012年财政赤字安排8000亿元减少1000亿元即是表现。

　　尤其是，如果上一轮扩张在2012年导致银行体系资产质量出现下降，那么政府和银行体系将更没有理由推动新一轮扩张。

　　对于政府主导型经济而言，“政府扩张趋近极限”的真正到来，才是中国经济周期的真正到来。

　　人民币贬值：

　　短期冲击还是中期转折？

　　人民币汇率悬于两个基本逻辑，一是美元汇率会不会因为欧债危机加剧升值，或者因为美国经济真正复苏，而出现真正的中期升值，这将给人民币汇率外部环境带来周期性改变；二是中国出现房地产市场继续恶化或整体经济“硬着陆”并导致金融资产质量恶化。

　　从整体情况来看，以上两个逻辑有可能但较难以真正出现。这意味着，人民币汇率贬值所面临的仍然是短期或短中期风险。结合国际市场来看，中国所面临的国际资本外流、人民币汇率贬值压力将持续到2012年年中。

　　到2012年下半年，随着欧债危机解决机制的理顺，以及美国本身财政体系不可持续性问题的发酵，美元汇率有可能转而趋贬，那么，人民币汇率将因此面临喘息之机。

　　但是对人民币汇率趋判断中期转折的可能性存在吗？是的。中国当前以40万亿元人民币的GDP规模，却享有一个总资产超过100万亿元的银行体系，并支撑了一个80万亿元的广义货币供应总量M2，以及一个28万亿元人民币的央行资产负债表规模，实际上后者均为全球第一水平。人民币汇率的内在贬值压力实际上一直在持续，货币内在购买力的贬值最终将影响到汇率的外在表现。目前人民币这一内外水平的均衡点实际上已经到来。

　　而2012年上半年美元升值和中国经济下滑的环境，将加速这一转折点的到来。市场需要为此做好准备，这并不是一只“黑天鹅”。