保利地产股权 激励方案行权仍有难度

　　张晓玲

　　2011年12月26日，保利地产公布股权激励计划草案修订稿，其实际控制人中国保利集团公司收到了国务院国资委批复，对11月公布的原草案行权条件作了微调。

　　公告显示，保利股权激励计划草案修改后，为每个行权期的净利润较前三个会计年度的净利润的年复合增长率不低于21%。而之前对净利润的要求是，三个行权期的净利润较基期的增长率不低于50%、80%和120%，算下来净利润年复合增长率不低于22%左右。行权条件略微宽松。

　　修订稿对净资产收益率（ROE）的要求没有变化，仍为三个行权期内分别达到14%、14.5%和15%，这在行业内属于较高水平。

　　对比万科和金地的股权激励方案，保利的行权标准在ROE 和净利润复合增长方面与万科基本一致。其ROE要求高于金地每年须达到10%的标准，但净利润复合增速要求低于金地每年30%的要求。

　　保利地产的股权激励计划以ROE和净利润的增长率为主要考核指标，这要求企业在保持高周转率的同时，同样要保持净利润率水平。克而瑞分析师朱一鸣认为，保利地产2006年上市以来每年的ROE基本都能达到行权条件这一水平，但未来3年都维持这一水平，有一定的难度。

　　财务杠杆水平下降将对ROE形成一定压力。财务报表显示，目前保利地产的资产负债率已高达81%，房企业绩下滑，加大了其对预售账款的结算压力，预收账款的下降将降低资产负债率。假设保利地产的资产负债率下降到行业平均水平（71%），那么在净利润率和总资产周转率不变的情况下，ROE的下降幅度会高达35%左右。也就是说，如果要保持ROE维持在目前的水平，利润率或周转率需要提高35%。这对企业的经营策略提出了新的要求。

　　保利在2011年依然跑赢大市，实现了约730亿销售。分析人士预计，2012年房地产市场的环境会略微好于去年，首次置业需求将会得到很大的释放，中低端刚需产品依然是包括保利在内各大房企投入的重点。

　　从保利地产的布局上看，公司定位于一二线城市的中低端需求，一二线城市土地储备占比较对标企业均值高9个百分点，54%的土地储备分布于价格调整压力较小的城市，29%的土地储备分布于价格调整压力大于30%的城市；2011年以来新增土地储备进一步向刚需倾斜，80%分布于价格调整压力较小的城市或项目，从而在一定程度上降低了调控冲击。

　　保利的资金链也较为稳健。财报显示，截至2011年6月30日，保利地产流动负债总额904亿，剔除688亿预收款后，实际短期负债216亿，另有317亿已订约但未拨备的承诺资本支出，短期偿付需求总额533亿。与之相对，保利地产手持现金176亿，根据中航证券首席地产研究员杜丽虹的测算，公司低估中的存量资产周转率在0.48倍，以2010年末1523亿元总资产计算，低谷销售额约为720亿，存量现金+销售回款，合计可支配现金额约为926亿，短期无资金缺口。

　　国金证券分析师认为，在央企的公司治理中，激励不足一直是一个问题，推出激励计划有助于提升保利的公司治理水平。而作为机制上的进步的示范效应，国有房地产上市公司推行股权激励值得期待。