受制周期向下 2012A股难有趋势行情

　　■中信建投证券 周金涛 郑联盛

　　对于经济和市场来说，2011 年并非是一个好的年景。中国经济运行在一个要素变化引发的增长形态的重大转折之中，我们在年初就已经看到周期复辟所带来的些许繁荣，实际上意味着周期弹性不足的阶段已经悄然来临，而这种周期弹性的不足主要来自于中国经济工业化进程、要素结构以及在全球经济“新常态”等多重的冲击。2011 年是中国经济已经运行在一个增长中枢下移的阶段，而且这个阶段可能还只是一个开始而已。

　　国际资本回流将成趋势

　　如果说康德拉季耶夫周期更多带来的是基本面的约束，那国际货币体系及美元汇率的变化更多的会带来金融稳定的影响。从目前的状况看，美元存在升值的可能性。一方面是美国经济的弹性相对更好，经济增长的基本面相对与欧洲和日本等也更好；另一方面美元资产受欢迎，资本回流美国趋势明显，美国私人部门去杠杆较为充分，使得美国经济体弹性相对较好，美国的经济在 2012 年相对预期而言可能没有那么悲观。特别是其居民部门去杠杆已经持续较长时间，消费和信贷的复苏可能有利于美国消费部门的复苏以及房地产建筑周期的复苏。虽然消费和地产的复苏是缓慢的，但整体仍然有利于美国经济的稳固和弹性的发挥。在这个基本面支撑下，美元或出现相对明显的升值趋势。

　　美元升值可能会导致全球流动性的变化。一方面，美元资产将更加受欢迎，为此资金回流美国的趋势可能更加明显，这对于欧洲和中国来说都会存在一个资本流出的可能性。另一方面，与美元相关性较强的金融市场可能承受一定的压力，比如大宗商品市场，特别是基本金属、原材料市场等。当然，黄金、粮食以及原油可能更多会受风险规避、真实供需和国际政治博弈等决定，价格下跌的空间不大，甚至会有所上行。而中东的伊朗或将是明年的又一只黑天鹅。

　　对于中国而言，如果国际资本回流形成一个趋势，那相当于人民币资产要遭到国际资本的抛售，中国的金融风险无疑是在上升的，比如全球最大的私人股权投资基金—黑石基金抛售其在上海投资的商业地产。同时，我们也可以看出，人民币升值的趋势已经放缓，特别是 NDF 市场，未来一年人民币基本没有升值预期甚至略有贬值预期。国际资本回流对于人民币资产，包括房地产、股票、债券、矿产以及艺术品等都会是一个潜在的冲击。这对于中国经济增长中枢下移会是一个潜在的金融风险。

　　2012国内仍将稳健　但紧缩高峰已过

　　对于资本市场而言，流动性是非常重要的变量，甚至是一个内生变量。在流动性的资产配置中，商品市场、房地产市场和资本市场等是最重要的配置标的。商品市场作为一个与总需求极为相关的实体市场，更多受制于经济基本面特别是总需求水平。房地产市场对中国而言是一个特殊的市场，不仅是一个与居住需求相关的实体市场，还是一个与投资甚至投机需求相关的资本市场，最后可能还是一个奢侈品市场。更重要的是，房地产市场有一个最大的参与者，那就是政府。在目前情况下，商品市场和房地产市场都是一个弹性相对较差的市场。

　　资本市场是流动性相对弹性较大的市场，但是中国的资本市场具有不对称性的特征，即对流动性紧缩的反应程度一般要大于对流动性放松的反应程度。而目前中国的流动性状况却是不令人乐观的。比如外汇占款及其带来的基础货币的释放，似乎已经出现了实质性逆转。中国的资本市场是否对此进行反应，甚至是过度反应，这或许就是我们正在经历的。

　　从中国目前经济发展的现实看，经济增长有所下滑，但通货膨胀水平相对较高，出现了一个所谓的“准滞胀”的特征，当然也可以看作是经济在增长中枢下移过程中的经济表现，在这个状态中，货币政策实际上面临着两难的抉择，一方面要对冲经济下滑带来的产出下降和失业提高的风险，另一方面要兼顾物价的稳定和金融的风险。为此，货币政策很难在短期内出现实质性、方向性改变，仍然以稳健为主。

　　对于国内的流动性来说，整体将处于一个紧缩与微调的动态平衡之中。由于物价仍然相对较高，同时，房地产泡沫也十分明显，货币政策出现实质性放松的可能性并不大。这就决定了 2012 年流动性整体仍然是相对稳健或偏紧的格局。但是，宏观调控已经出现预调和微调的趋势，货币政策也将做出预调和微调的安排，相对 2011 年的紧缩高峰而言，2012 年的流动性相对向好。

　　受制周期向下 2012难有趋势行情

　　中国经济目前最大的一个特征就是经济增长中枢的下移，根据历史的研究，中国经济增长中枢下移可能是一个时间换空间的过程，下调幅度相对有限，而调整时间可能略长。如果以 2010 年 1 季度作为经济增长中枢下移的时点，历史经验表明这个过程大致是 6-7 个季度左右，那目前就应该是增长中枢下移的尾声。但从经济产出的调整幅度看，显然中国的经济产出低点还没有到来，中国经济增长仅下跌了不到 2 个百分点，而历史经验则多是超过 8 个百分点。中国经济产出除非发生系统性风险，否则中国的经济产出不可能短期内下跌 8 个百分点。这可能与中国强政府、弱市场的体系相关，政府以强力的调控报保证经济稳步回落到新的均衡水平，而不是超调之后在回升。

　　从周期的角度看，目前是一个短周期向下、中周期处在过渡阶段的情形。短周期大致在 2012 年中期达到底部，而作为主导未来经济趋势的一个周期力量，中周期则是一个没有趋势的阶段，那意味着中国未来 1 年多内没有明显的主导趋势力量，经济相对比较平淡，这决定了 2012 年的市场没有趋势性的机会。即使在 2012 年年中，短周期达到底部，在底部停留时间比较短，能够激发出一定的周期弹性，同时，政策和流动性的放松也有利于周期弹性的反弹，但这个短周期弹性受中周期平淡的影响也将比较有限，为此，2012 年市场的高度将也是有限的。

　　由于明年的市场可能是一个没有趋势的行情，择时在投资策略上就显得非常重要。目前，从市场的预期看，基本是认为一季度可能随着政策的放松，市场对政策的弹性有所反应，同时由于近期的下跌使得估值水平降低，也会有估值修复的情况。二季度经济逐步探底，利润情况不妙，上市企业的年报和季报可能比预期的更差，为此市场可能会有一个明显下跌的过程。三季度随着周期底部的出现和周期弹性的恢复，以及估值修复行情的展开，市场可能会有所转好，并持续到四季度。