地方债风险或将是个滞缓的释放过程

　　刘晓忠

　　近日，审计署发布的数据显示，2012年到期的地方债为1.84万亿元，5308亿元违规债务的整改率不足一半，而违规进入房市等的351亿元最终整改的仅为140亿元，不足40%。

　　鉴于统计口径、地方债务隐蔽性和严重信息不对称性，地方债务尚难做到应统尽统，从而难以有效识辨地方债务风险敞口分布特征。同时，当前地方债都以地方财政收入的流量为融资杠杆撬动回报周期过长的重资产，资产与负债严重的期限结构风险将对地方政府产生长期流动性风险考验。此外，目前地方债尚只是承建期的本息偿付风险，而今后更大的考验将是项目建成后的运营风险，即未来维系投资项目的运营成本甚至将高于项目投资费用。因为部分的政府投资主要考量的是对经济增长的刺激，项目的经济可行性则次之，加之激励不相容性和预算软约束等问题，这很容易出现项目现金流无法覆盖运营成本更难以偿本付息等问题。

　　鉴于此，当前以地方政府自主债、出售地方国资、剥离不良资产等化解地方债务之策几乎都是权宜之计。其一，由于缺乏《预算法》、《政府财务信息披露》、《政府会计准则》和《政府破产法》等，地方自发债很难成为舒缓地方流动性风险的主要渠道；毕竟，人口老龄化下中国储蓄率呈下降态势，使正规金融系统流动性紧俏呈常态，地方发债成本将高企，并使地方债务如滚雪球越滚越大，最终成为长期负担。其二，出售一些地方国企如同垄断领域市场化改革，对私人部门而言与其接受效率较低、利益错综复杂的国企资产，还不如另起炉灶建立新的竞争实体。是为许多上市公司托宾Q值接近于净资产的1，但并购重组成功率过低的缘由之一。而剥离不良资产则是地方债风险被银行和中央政府担当，并引发不良资产货币化。

　　可见，今后一些地方并不会壮士断腕地砍掉缺乏经济可行性的投资项目，因为这样将导致坏账固化，从而失去承债实体，而防范地方债务风险最现实之可能性将是类似于去年的通胀疗法抬高政府财政收入（去年在土地出让金明显下降下，地方财政实现20%左右高增长就得益于通胀下的价格效应），并通过开征房产税、碳税等创收；同时，小幅提高公共服务费和过路费等摊派债务成本。此外，各级政府还将对诸如地方政府或有负债等进行清理剥离至地方融资平台，以公司债的形式促进并购重组，从而淡化地方财政担保，致使大量地方担保变成地方控股公司的有限责任。未来或将鼓励“借新还旧”债务展期，避免地方债务大规模违约，并借助通胀等使地方赤字货币化。地方债风险滞缓式释放，虽无惊涛骇浪，但其代价可能将是经济将陷入长期滞胀风险。