华神集团的“利卡汀神话”困局

韩迅 2012-01-06 09:42:19  

　　随着重庆啤酒的乙肝疫苗故事的破灭，华神集团（000790.SZ）的抗肝癌药——利卡汀项目也开始遭遇市场的质疑。

　　2011年12月，华神集团下跌了35%，进入2012年之后，截至1月6日，华神集团下跌逾8%。

　　记者了解到，虽然四期临床报告有显著的疗效，但是“利卡汀”不仅面临市场难销的困境，而且其治疗的局限性依旧明显。尽管华神集团业绩增长，但利卡汀的盈利状况却仍未改善。

　　谁制造的神话？

　　和众多生物制药概念一样，华神集团拥有的利卡汀项目也有一个神奇的光环——作为一种放射免疫靶向药，放射免疫靶向疗法是近三年才在国内出现的一种治疗癌症的新方法，目前主要用于肝癌的治疗，医学界现在有种声音，放射免疫靶向疗法将是今后攻克癌症的大方向。

　　华神集团公告显示，利卡汀是全球第一个运用单克隆抗体进行核素标记实施靶向治疗肝癌的基因药品，肝癌治疗的有效率达到38%，其研究成果目前填补了该领域的国内空白。

　　浙江一位私募人士日前告诉记者，华神集团目前的业绩增长主要是钢构业务和中成药业务的增长，“但是这两个业务还不足以支撑起股价的大涨，在过去几年，华神集团之所以能从3块多钱，一直涨到27块钱，完全依赖于利卡汀的概念。”

　　2007年7月7日，华神集团发布上半年业绩预亏公告，亏损约460万元左右。

　　亏损的原因，华神集团表示由于本公司控股子公司成都华神生物技术有限责任公司（下称华神生物）开办费用在一季度全部确认为管理费用，加之其国家一类新药利卡汀的市场推广工作也在当年全面展开，当期费用支出较大。

　　不过，其股票在之后不跌反涨，2007年7月11日，华神集团发布《关于与上海东方肝胆外科医院签订共建“上海利卡汀临床研究发展中心”协议》的公告，其股票也在该利好消息刺激下当日涨停。

　　在2007年7月，华神集团上涨了17.82%；8月，该股继续上涨13.02%。

　　随着利卡汀项目的露面，华神集团成为机构和研究员争相追捧的股票。根据华神集团2007年半年报显示，华夏平稳增长、宝康消费品、华宝兴业收益增长、基金景阳、大成价值增长和华宝兴业行业精选基金全部在2007年二季度重仓杀入。

　　而在2007年一季报中，仅有华宝兴业动力组合一只基金出现在华神集团前十大流通股股东中。

　　在2007年，卖方研究员也加大了对华神集团的推荐，在4篇关于华神集团的报告中，长江证券研究员叶颂涛占据了其中的三篇，均为维持“推荐”评级。

　　华神集团随后的历年年报显示，利卡汀项目2007年其为公司创收282.3万元。2008年其营业收入达到1017.43万元，增幅为260.38%；2009年营收增至1591.78万元，同比实现56.45%的增幅；2010年实现营业收入2083.20万元，增幅为30.87%。

　　其股价，也从2008年11月6日的3.17元低位，一路上涨到2010年11月26日的27.51元高点，历时两年，股价上涨近8倍。

　　但是机构却在悄然中放弃了被一度看好的利卡汀项目，华神集团2007年三季报显示，持有最多流通股的华夏平稳增长和宝康消费品基金退出了前十大流通股股东行列；2007年年报显示，仅剩下大成景阳领先（基金景阳封转开）和大成价值增长还在坚守其中；2008年一季度，华夏系基金卷土重来，华夏复兴、华夏红利和华夏大盘三只基金先后杀入前十大流通股股东，另外，中海优质成长基金以持有198.723万股位列第一大流通股股东。

　　到了2008年年报披露，华夏系基金已经达到5只基金同时重仓，分别是华夏优势增长、华夏大盘、华夏红利、华夏策略精选和华夏复兴基金，在随后的2009年一季度，华神集团股价上涨了78.81%。

　　也正是这个季度，华夏基金全部撤离，一直到时隔一年之后，华夏基金才再次现身华神集团前十大流通股股东。同时，华安系两只基金也现身华神集团2010年一季报中。

　　华神集团2010年半年报显示，招商核心、广发大盘、泽熙瑞金1号、博颐2期和博颐精选重仓介入，但是三个月后，它们全部撤离。

　　上海一位基金经理告诉记者，在机构轮番介入华神集团的时期，利卡汀尚没有进行第四期的临床试验，“也就是说，机构炒作的还是概念，对于利卡汀究竟能不能治疗肝癌，机构并不关心。如果他们真的看好，为何不一直持有呢？”

　　果然，2010年三季度之后，华神集团再无基金介入，其股价也开始一路下滑。也就是说，在华神集团因为利卡汀概念而暴涨的时候，机构在背后起到了重要的推波助澜作用。

　　利卡汀的困境

　　资料显示，利卡汀项目技术来源于中国人民解放军第四军医大学细胞工程中心（国家863计划西安细胞工程基地），是“八五”、“九五”国家高技术研究发展计划（863计划）。2001年华神集团与第四军医大学签订技术转让合同，后经三年合作完成了临床试验，于2005年4月获得国家一类新药证书。利卡汀的治疗作用主要通过131I发射的β射线的电离辐射生物学效应以及抗体片段对目标抗原结合封闭特定信号转导途径而实现。

　　华泰联合证券研究员钱晓宇此前预计，利卡汀未来三年将保守实现100%的年收入增长率，毛利率达到80%。对此，其大胆给予了该项目2010年100倍的PE估值。但是事实并非如此。

　　根据华神集团公告显示，2011年是利卡汀项目首次迈过盈亏平衡点的第一年，也是其四期疗效获确认后的首个完整的会计年度，但2011年上半年，利卡汀销售情况却首次出现下滑。

　　记者注意到，华神集团2011年半年报显示，以其为主的生物制药产品当期实现营收785.98万元，同比下降6.47%；更重要的是，该产品的毛利率也开始持续下降，从上年同期的68.4%降至61.84%。

　　2011年12月26日，华神集团发布业绩预告：净利润比上年同期增长52.25% — 68.27%，原因系销售规模同比增加所致。但遗憾的是，华神集团并没有透露是钢构业务、中成药，还是利卡汀的销售规模增加。

　　上述浙江私募基金人士告诉记者，利卡汀目前每支售价28800元，市场普及率还无法达到，目前是做学术推广，“何况，利卡汀作为肝癌的靶向治疗药物，由于需在具有特定资质和防护设备的特殊病房使用，上市以来销售推广受限，短期内出现较快增长的可能性非常小。”

　　利卡汀在杭州地区唯一的一家临床测试医院是浙江省肿瘤医院，一位不愿透露姓名的医生告诉记者，利卡汀的治疗方式与常见的治疗方式不同，“首先在患者右大腿根部的股动脉上，开一个直径两三毫米的小孔，然后将一根微导管通过动脉血管，一直插到离肝癌组织最近的肝动脉，最后将利卡汀通过微导管注入肝癌组织附近。但是，由于其注射时候放射性很大，医生必须穿上厚重的防辐射服，即使治疗一周内，与辐射治疗病人还需保持一两米的安全距离，因此这也有其推广的局限性所在。”

　　据记者了解，利卡汀在浙江肿瘤医院的临床试验主要集中在三种适应证上：一是和TACE（肝动脉化疗栓塞术）联合使用；二是用于手术后复发或转移的病人；三是用于其他治疗手段都已经不能用的超晚期肝癌病人。

　　据实地调研过的上述基金经理告诉记者，利卡汀并非仙丹妙药，“它只能消灭小股残留的肿瘤，特别是对手术后减少复发、转移效果还可以，但如果让它去对付巨大的肿瘤，虽然也能杀死一部分，但杀不了全部，并非一些研究员鼓吹的那么神奇，这也是为何基金不愿意再买这个股票的原因之一。”

　　对此，上述医生也坦言，有些使用了利卡汀的肝癌病人，还是有去世的案例存在。

　　2010年11月17日，华神集团发布的四期临床试验总结报告，受试样本数为341例中晚期肝癌病人，其中167例做了利卡汀联合TACE治疗，另174例仅做了TACE。结果发现，做了利卡汀联合TACE治疗的167人，6个月和12个月的生存率分别为87.79%和74.97%，而仅接受TACE治疗的174人，6个月和12个月的生存率分别为83.23%和65.59%。

　　上述基金经理还告诉记者，他调研结果显示，利卡汀最大的局限是只能识别肝癌细胞，“如果癌细胞已经转移到了别的部位，如胃部，那利卡汀就不能进行治疗了。”

　　还有一点，上述医生告诉记者，由于利卡汀属于放射药，有效期只有48小时。“只有患者需要使用，我们才和厂家订货。厂家生产后会放在铅盒中空运过来，到了医院就必须马上治疗，否则利卡汀就会开始衰变，治疗效果就会降低或失效。这也可能也是困扰利卡汀大面积推广的一个主要原因之一。”

　　另外，医生和患者接受新药有个过程，而华神集团此前并无成熟的医院营销经验，特别是缺乏新药营销的经验，因此市场推广难度较大。

　　可见，在利卡汀光环的背后，依旧存在着诸多困扰，重啤乙肝概念破裂后，华神集团为何也遭遇大跌就不难理解了。