安全与经济形势共助军工发展 关注装备建设与体制改革两大主线

　　■中信建投　冯福章

　　 从2011年的走势来看，军工板块仅在6、7月份受南海局势与航母试航的刺激出现一波上涨，之后随大盘一路下行，全年总体表现落后上证综指约10个百分点。

　　中国经济进入新世纪之后，靠投资和出口拉动的发展模式受到了越来越多的挑战，经济转型的战略任务日益迫切。以航空航天为代表的军工行业兼有战略意义与高科技特性，产业政策重点支持，是增长中枢下移和经济转型背景下的优势产业。

　　2011年军工板块表现逊于大盘

　　从2011年的走势来看，军工板块仅在6、7月份受南海局势与航母试航的刺激出现一波上涨，之后随大盘一路下行，全年总体表现落后上证综指约10个百分点。原因主要在于：第一，在政府换届的大背景下，军工重大资产重组进程有所放缓；第二，“十二五”开局之年通常为军品交付低谷，上市公司业绩难有上佳表现；第三，大盘整体处于下行通道，军工板块的高弹性将这种弱势进一步放大。

　　从更长的时间跨度来看，军工板块在“十一五”期间，尤其是2008年年底以来的涨幅超越上证综指两倍左右。支撑军工板块长期走强的基础主要在于两个方面：一是上世纪90年代以来武器装备建设进入新的高峰；二是“十一五”期间尤其2007年之后军工体制改革开始加速推进。前者带来军费投入的增加以及军工技术与产品的进步；后者带来军工科研与生产资源配置的优化与效率的提升，两者相辅相成，有望在未来五到十年内继续推动军工行业持续快速发展。

　　从估值角度来看，经过今年以来的调整，军工板块的整体估值水平已回落至45倍左右，但仍明显高于A股平均水平。军工板块的高估值主要基于两方面原因：一是武器装备建设与军民结合产业的高成长性；二是军工资产重组的高预期。

　　国内军工板块很难长期维持在目前的估值水平，但估值回归的途径存在两种可能：一种是以业绩充实估值，随着资产重组的完成，军工企业的规模与效益明显改善，军民结合产业的高增长也如期到来，估值将平稳回落至与其成长性相匹配的水平；另一种是以价格挤压估值，如果军工资产重组遇到障碍，军民结合产业迟迟不见爆发，估值的回归就会以价格的加速下跌为代价。在我们的分析框架中，军工行业的发展目前仍在第一条道路上前进；但也不能完全排除进入第二条路径的风险。

　　安全与经济形势共助军工发展

　　近年来，我国面临的安全形势日益复杂和不确定。首先，我国与周边多个国家之间的领土主权问题尚未解决，争议地区的紧张局势随时有可能升级，领土完整需要强大国防的捍卫。其次，随着我国经济的发展，在能源、贸易等领域的利益已经拓展至全球范围，国家利益需要强大国防的维护。最后，虽然我国始终坚持和平发展道路，但和平崛起也需要强大国防的保证。

　　进入新世纪之后，靠投资和出口拉动的发展模式受到了越来越多的挑战，经济转型的战略任务日益迫切。以航空航天为代表的军工行业兼有战略意义与高科技特性，产业政策重点支持，是增长中枢下移和经济转型背景下的优势产业。

　　培育和发展战略性新兴产业是推进产业结构升级、加快经济发展方式转变的重大举措。国务院颁布的《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，明确了节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车七大重点领域。国防科技工业在信息技术、高端装备、新能源、新材料等领域均拥有较强的研发能力、制造基础和技术成果，尤其在高端装备制造业部分，《决定》专门提出要“重点发展以干支线飞机和通用飞机为主的航空装备，做大做强航空产业。积极推进空间基础设施建设，促进卫星及其应用产业发展。”航空航天器制造业的增长近年来已经明显高于国民经济的整体水平，表现出强劲活力。

　　遵循装备建设与体制改革两条投资主线

　　军工行业的快速发展主要得益于武器装备建设与军工体制改革两大因素，因此我们的投资也沿着这两条主线寻找标的。建议关注装备建设与体制改革多重利好因素交汇处的上市公司，重点推荐航空动力、哈飞股份、中航精机、中航重机、航天晨光。

　　武器装备建设进入“关键的十年”，空军装备建设以三代战斗机、高级教练机、武装直升机和大型运输机的研制和列装为重点，上市公司中主要涉及航空动力、哈飞股份、洪都航空、中航重机、西飞国际；海军装备围绕远洋海军建设，主要包括航母和大型水面舰艇，上市公司中主要涉及中国重工、中国船舶和广船国际；航天工业以空间基础设施建设与卫星应用产业为发展重点，上市公司中主要涉及中国卫星、航天电子。

　　军工企业内部的改革以现代企业制度的建立与完善为重点，资产重组方面重点关注中航工业发动机和直升机板块，以及航天科工集团二次创业进程，上市公司主要涉及航空动力、哈飞股份和航天晨光；科研院所改革方面重点关注中航工业集团航电与机电板块的研究所改制情况，上市公司主要涉及中航电子和中航精机；企业内部管理方面重点关注中航重机的薪酬制度改革效果与推广情况。

　　军工企业外部条件的改革以军民融合为重点，军民结合产业中重点关注民用飞机制造业，干支线飞机与航空发动机最具成长潜力，直升机有望率先打开市场，航空发动机有望获得政策重点支持，上市公司主要涉及航空动力、哈飞股份、西飞国际、中航重机。非公经济在武器装备研制生产中的作用仍然有限但已经起步，可关注海特高新、威海广泰等公司军用产品的研制与订单情况。