中期债券市场收益率将震荡下行

　　文/国家发改委投资研究所副研究员 程 翼

　　从中期趋势来看，债券市场收益率有可能呈现“下降－回升－再下降” 的震荡下行特征

　　2007年以来，世界经济经历了次贷危机（2007）、金融危机（2008-2009）、实体经济危机（2009-2011）和主权债务危机（2009-2011）。在经济全球化背景下，影响债券市场的两大基本因素——实体经济和资金面——通过贸易和金融关联度同外围经济体发生着千丝万缕的关系。以标普下调美国信用评级为标志，全球“二次金融海啸”的影子开始浮现。欧洲债务加银行业的潜在危机使得欧洲的金融风险持久不退；而中国地方债的隐患在未来几年将持续上升。债券市场的发展是市场利率体系与金融创新的基础。在经济增长下滑及通胀压力未根本解除的背景下，债券市场面临的系统性风险将对其健康发展产生不利影响，可能放大资本市场风险，并将影响宏观经济稳定。因此，从宏观视角把握债券市场发展趋势，防范与管理债券市场风险就显得尤为重要。

　　一、中国经济增长长期放缓与短期下行交织

　　2011年初以来，纷繁复杂的政治、经济、自然灾害等事件叠加。进入10月以来，全球经济数据恶化迹象明显，经济增长疲弱态势由发达国家向新兴市场国家蔓延。各国对2012年经济走势的预测显得异常谨慎。世界经济面临失去的10年似乎已成全球共识。不仅日本因311大地震引发再次失去10年的猜想，美国前财政部长劳伦斯?萨默斯也称美国现在也仍走在通往“失去的10年”途中。德国总理默克尔也在担心欧洲经济10年后才可能好转。国际货币基金组织（IMF）主席拉加德也表示，除非各国采取联合行动遏制危机蔓延，否则全球经济将面临“失去的10年”。而早在2010年5月25日，世界银行行长罗伯特?佐利克就曾经警告，发达国家若想避免遭遇“失去的10年”，就应该向发展中国家学习。但发达国家才是世界经济的火车头，发达国家需求下降，新兴国家哪能独善其身？！实际上，新兴国家也感觉到了寒流，在第五届中印对话后，中国和印度发表声明表示，全球经济正处于一个临界点。

　　过去的10年，中国的实际GDP每年增长10.3%，通货膨胀率为2%，而名义货币供应却以每年17.8%的速度上升着。2001年M2供应总量为13.8万亿元，10年后为72.6万亿元。2001年的M2/GDP比率为140%，至2010年，这个比率飚升到184%，远远超过世界的平均水平。而且，这里的M2数字还不包括隐性的、表外的信贷扩张。若把比较的区间延长到近30年，中国的广义货币增速是年均24%左右。许多人惊叹中国高速增长的奇迹，其实，持续多年的高增长之谜，其中之一就是超额货币驱动的经济增长模式。经济的高增长伴随着结构性失衡，最突出的当属房价上涨过快、资本收入上涨速度远超过工资收入上涨、地方债务负担激增、通货膨胀卷土重来。经济失衡，威胁着可持续增长、金融体系的安全，甚至社会的稳定，政策调整无可避免。从长周期角度看，由于农村劳动力转移的空间大幅降低以及加入WTO带来的开放效应的消退，经济的潜在增长率未来10年将明显放缓。

　　从短期看，2012年外需疲弱和投资去杠杆化，将导致出口和投资（尤其是房地产投资）等经济增长引擎动能减弱，经济增速将较2011 年放缓是大概率事件。如果逆周期的宏观调控仍能限制增长下降的幅度，那么经济硬着陆风险就不大。首先，按照过去的规律，预计政府主导的基建投资将在2013年（“十二五”规划中期）有较大的提速。地方政府换届完成对投资的拉动影响可能在2013年有充分的体现。其次，房地产的去泡沫化会持续一段时间，但是房地产投资大幅下降和以逆周期为导向的宏观政策的紧缩不大可能重叠。最后，从外部需求看，虽有很大的不确定性，但是欧债危机对全球经济构成的下行风险2012年比2013年大。

　　二、通胀高位回落但通胀压力并未根本解除

　　通胀形势虽然连续数月“数据性回落”，但稍加分析就能够判断，2012年一季度、特别是春节前后，CPI数据必然会有所“反复”。通胀压力并未根本解除：第一，食品价格轮番上涨势头并未结束。第二，输入型通胀压力和上游价格压力仍然较大。欧美都推出进一步的宽松政策，全球流动性状况充裕，或推动油价等再度上行。国内方面，资源性产品价格改革的推进，会带来一定上游涨价压力。第三，本轮通胀的重要原因是劳动力成本上升，这是推高物价的长期因素。工资上涨将带来服务价格跟随提高，并对整个物价产生持续作用。第四，电荒、油荒、煤荒以及民工荒说明CPI可能被低估。

　　尤其值得警惕的是2011年第3季度的有关数据显得非常特别：一是货币流通速度V2（V2为计算值，V2=GDP/M2）同比变化高达5.67%，该值为1997年以来M2流通速度季度变化的最大值。历史数据表明M2流通速度上升时期通常伴随着通货膨胀，而且以往超过5％的升幅比较罕见，只有2007年12月出现过一次，升幅为5.28%，所对应的通胀率为6.5%；二是9月货币供应量M2的增长率仅有13.06%, 为近10年以来的最低值，M2低增长率与紧缩性货币政策措施发挥作用、新增外汇占款降低等因素有关，但也可能与理财产品等金融创新活动、民间借贷活动、“影子银行”问题有关，如果是后者，那么， M2对社会货币信用状况的反映程度则是不全面的，这会影响M2作为货币政策中介目标的有效性。将这两个特别之处对比分析会得出较为矛盾的预测，仅从M2的变化来看，未来通胀压力明显缓解，但从M2流通速度的变化来看，未来则面临陡升型通胀压力。如果低速增长的M2仍对应着较高水平的通胀，那么，下一步防控通胀的措施就不能仅着眼于调控M2增长率，还要分析、预测和影响引起货币流通速度变化的因素。

　　三、全球货币政策再度转向宽松已渐成趋势

　　为应对可能出现的二次衰退，近期各国频频宣布或出台新的刺激政策。美国宣布维持现有极低基准利率至少至2013年中期；欧洲央行等国家和地区纷纷降息，以刺激经济复苏。10月英格兰央行议息会议决定实行第二轮量化宽松，日本顶着1,000万亿日元债务依然维持宽松不动摇。美联储“扭转操作”换汤不换药。全球化的今天，一波趋势性的“放水潮”已然来临，任何一个国家都难以独善其身。既然，大家都在紧缩路上遭遇了“不可抗”阻力，全球货币政策再度转向宽松已渐成趋势。

　　我国的货币政策转向与否需把握国内和国外这两条主线。中国经济保增长的问题不大，经济调整则是主要矛盾。通胀受控不表示管理层会放松对其警惕，尤其是在CPI高于警戒水平、实际利率为负的情况下。此时，全面放松货币政策意味着控通胀的努力将前功尽弃。

　　从中国经济的“内在”特性看，以“社会融资额”等大口径匡算的流动性态势，仍然处在“充裕”状态，前几年的“过度宽松”所遗留的“后遗症”，不会仅仅通过2011一年的“紧缩”，就给全面“对冲”。以史为鉴，以往的四次财政债务问题经历相似：即经济过热，通货膨胀，宏观调控，赤字上升，债务增加。1978年后的债务问题主要是中央财政赤字；1988年后的债务问题主要是企业间“三角债”；1998年后的债务问题主要是国企经营问题造成的金融机构坏账；2008年后的债务问题主要是地方融资平台债务问题。当前，地方债的隐患以及新一轮的三角债问题对于中国的金融系统都是值得重视的风险。

　　温家宝总理表示，宏观经济政策将“适时适度”进行“预调微调”，预示政策基本面没有改变，但将不排除出现一些微小转向。央行停止了紧缩步伐，通过公开市场操作向银行间市场注入流动性；出台小企业金融债、存贷比优惠等政策，刺激银行加大中小企业贷款比重。为保证重点项目的有序进行，防止“半拉子”工程出现，中央政府允许地方政府发债，将铁道债列为“政府支持债券”。11月30日,央行更是超出预期，3年来首次下调存款类金融机构人民币存款准备金率。

　　根据中国央行公布的数据，10月中国外汇占款余额达254,869亿元，9月该数字为255,118亿元，数据相减之后，10月中国外汇占款净减少248.92亿元。这是中国外汇占款数月来的首次下降，上一次单月外汇占款出现下降还要追溯到2007年12月。外汇占款的下降将减少市场流动性的供给，并将缓解央行的货币对冲压力。10月热钱的流出使得人民币升值预期明显放缓，12个月的NDF更是包含了人民币贬值的预期。不过，未来外汇占款下降是否成为趋势还有待观察，但受经济基本面和利差等因素影响，中国仍是全球资金最热衷的市场之一，热钱大幅回流的可能性应该不大。

　　欧债危机愈演愈烈使其成为左右货币政策的关键因素之一。因为欧债危机的一步步恶化，将导致全球经济重新陷入衰退，中国的出口又将面临巨大威胁，从而影响国内经济，若欧债危机到了无法控制的地步，那么放松货币政策救经济必然成为管理层的首选。

　　综上所述，2012年，中国宏观经济运行环境呈现诸多不确定性，货币政策在二季度或将放松，但由于通胀压力长期存在，大幅放松的可能性较小，货币政策以总量偏紧、定向宽松为主。一旦经济增长势头呈现下行趋势，准备金率继续下调的可能性就会增加。基准利率将会基本维持不变。

　　四、从中期趋势看债券收益率可能震荡下行

　　2011年，我国以防通胀为中心的一系列政策，导致股市、债市低迷，实体经济间接、直接融资能力明显下降，金融体系流动性明显收紧，资金利率持续上扬。进入10月以来，全球经济数据恶化迹象明显，经济增长疲弱态势由发达国家向新兴市场国家蔓延。宏观经济基本面——通胀下行、经济向下——为债券市场行情发展提供了良好的环境。央票发行利率的下降将进一步打开利率曲线下降空间，而无风险利率的下降、货币政策转向宽松也将利好信用债和转债。从中期趋势来看，债券市场收益率有可能呈现“下降－回升－再下降” 的震荡下行特征。

　　尽管目前经济通胀下行、资金利率下行、货币政策放松均利好债市，但随着信贷政策逐步趋于宽松，经济环比回升的时点或将提前，相应利率下降的空间和持续性也将受到影响；在信贷政策明确放松且新增信贷连续大幅超增的信号到来之前，无风险利率下降的趋势仍将持续一段时间。但是，由于长期通胀中枢出现了上升，对长债收益率的合理定位市场存在分歧。限制了中长期收益率的下降空间。