今年信用债供需紧平衡风险事件将增多

http://msn.finance.sina.com.cn 2012-01-10 18:06 来源: 新华08网 MSN财经

　　核心提示：2012年 AA 级以下的中长期债券到期量明显增加。 2010 年以前并没有到期(包括到回售日)的 AA 级及以下债券(除 2 只中小企业集合债外)。 2011 年，有 177 亿元的 AA 级及以下债券到期，但主要是 AA 级债券。 2012 年到期(包括到回售日)的债券以 AA 级居多，同时也有较多 AA- 和 A+ 级债券到期，因而不排除出现信用事件甚至违约的可能，对此部分风险应该予以重视。

　　新华08网北京1月10日电(经济分析师蔡晓莉)2011年，受年中城投债风波以及信用评级调降等风险事件影响，信用利差经历了一个冲高再回落的过程。我们认为，2012年年末包括山东海龙在内的一连串的信用评级调降事件也预示着投资者对估值风险需要有所警惕。

　　信用债供需2012年将呈现紧平衡

　　从供给上来看，观察2005年至今的短融净发行数据，除了2007和2009年两年外，短融净供给相对较为稳定，每年新增供给大概在1000-2000亿元之间。2009年票据贴现利率低于短融收益率造成了当年短融净供给偏少，而目前短融发行利率明显低于票据贴现利率，企业通过发行短融融资的意愿持续存在，预计2012年短融净发行量为1500亿元。

　　图1:2005年至今短融净发行量

　　数据来源:中国债券信息网、新华 08

　　就长期限债券来看，随着政府鼓励直接融资发展，特别是公司债审批制度的改革后，信用债有望迎来一段快速发展期。近年来年度中票和企业债净发行量基本保持稳定，预计2012年中票发行量约为 6000 亿元，企业债约为 3000 亿元，公司债 2000 亿元，考虑到银行有保持资本充足率合规的需要，预计2012年次级债发行量至少与2011年持平，约为 2000 亿元，合计长期限信用债发行量约 1.3万亿元。

　　图2: 2006 年至今中长期债券发行情况

　　数据来源:中国债券信息网、新华 08

　　从需求上来看，对银行来说，其对债券的需求与货币政策密切相关， 2008 年 4 季度至 2010 年 3 季度央行实行宽松货币政策，银行季度新增债券达到 5000-10000 亿元。 2007 年和2011年货币政策收紧，银行配置需求持续偏弱。目前货币政策保持稳健，资金面不会进一步收紧，2012年银行配置需求较去年将明显提升。 2009 、 2010年银行对信用债的年均需求在 6000 亿元左右，预计2012年银行信用债需求与宽松货币时期持平，为 6000 亿元。

　　图3 银行新增债券情况

　　数据来源:中国债券信息网、新华 08

　　保险对信用品种的需求情况取决于保费收入所带来的配置需求。受银保政策和理财产品影响，2011年新增保费增速创近年来新低。考虑到保费增速有明显的周期性，预计2012年增速将回升至 15% ，保险对信用债需求或将强于2011年，约 2500 亿元。

　　近两年，基金对信用债的需求大幅上升，理财产品、年金等或为主要新增需求方。预计2012年基金对信用债需求与前两年持平，为 4000 亿元。

　　综合以上，从信用产品整体供需看， 2012 年供需两端基本平衡，需求中略显不确定的是保险和基金的需求，若2012年股市明显走强，或将一定程度抑制信用债需求。

　　【责任编辑：钟奕】

　　重点配置高评级债

　　2011 年，信用利差经历了一个冲高再回落的过程，就目前的收益率曲线来看，我们认为，信用债趋势性投资机会已经出现，高等级信用债的利差现在正处于历史波动区间的上限，这也增加了此品种的吸引力。预计高等级信用利差将逐步回落至中位数水平，低等级则至少下行 50bps ，回落至 3/4位数水平下。

　　图4AAA 级及 AA 级中票收益率情况

　　数据来源:中国债券信息网、新华 08

　　值得注意的是，2012年 AA 级以下的中长期债券到期量明显增加。 2010 年以前并没有到期(包括到回售日)的 AA级及以下债券(除 2 只中小企业集合债外)。 2011年，有 177 亿元的 AA 级及以下债券到期，但主要是 AA级债券。 2012 年到期(包括到回售日)的债券以 AA级居多，同时也有较多 AA- 和 A+ 级债券到期，因而不排除出现信用事件甚至违约的可能，对此部分风险应该予以重视。

　　图5:不同等级中长期债券到期情况(单位:亿元)

　　到期时间

　　A+

　　AA-

　　总计

　　2011

　　150

　　177

　　2012

　　257.9

　　399.9

　　数据来源:中国债券信息网、新华 08

　　城投债供给压力依然较大，平台公司债务延期风险大增。受云投事件以及山东海龙主体信用评级调降事件影响，城投债发行在三季度整体呈现低迷态势，随着市场整体环境趋好， 11 月以来，城投债发行节奏也开始显著加快，截至 12 月 20 日，年内累计发行支数达到 122 支，发行量达到 1599.5 亿元，较2010年全年发行量增长 19.27% 。

　　图62002 年至今城投债发行情况

　　数据来源:中国债券信息网、新华 08

　　2012年城投债的供给压力依然很大，因此即使城投债不会出现违约，收益率也难以出现回落。

　　受物价回落以及结构性减税的影响，2012年财政收入增速预计将下降至 10-15% 。而受贷存比、资本充足率以及不良贷款上升的约束，银行仅能保证地方融资平台存量贷款的展期，但无法像 2009 年那样提供大量的增量信贷支持，发债将成为解决地方政府融资需求的重要途径。

　　政策因素仍将使银行不愿意继续增加对房地产、基建、地方融资平台相关的中长期贷款。目前银监会对于地方融资平台贷款的态度是“根据现金流与还本付息的实际匹配情况，经批准可适当延长还款期限或展期一次”，但重点是保住在建项目，而新建项目的资金来源仍主要依赖债券发行。

　　因而，预计2012年城投债的发行量仍将上升。而且，随着地方政府自主发债的推开，其有限的财政资源势必会向地方政府自身发行的债务倾斜，而融资平台债务包括城投债都会越来越“次级化”，尤其对于一些城投职责不太明确、比较边缘化的融资平台，政策风险会加大。

　　观察城投债到期量分布情况，2012年城投债到期量只有 132 亿元，且都为省级平台高等级品种，预计这五只债到期可按时偿付。城投债真正的还债高峰期在 2016-2018 年，短期内并没有债券偿付压力，但值得注意的是，2012年融资平台贷款到期较多，若平台贷展期受限，且地方政府债发行受阻，部分平台公司资金链或出现危机。

　　图7 城投债到期分布情况

　　数据来源:中国债券信息网、新华 08

　　【责任编辑：钟奕】

　　负面评级或引发估值风险。

　　12 月 19 日，联合资信发布公告，确定将山东海龙股份有限公司的主体长期信用等级由“ A- ”调整为“ BB+ ”，评级展望维持负面，并将“ 11 海龙”的债项信用等级由“”调整为“”，这是继 9 月之后联合资信再度调低该公司评级。 9 月 16 日，联合资信宣布将山东海龙股份有限公司主体信用等级由“ A+ ”调降至“ A- ”，这是中国债券市场2011年以来首例主体信用评级造调降事件。

　　事实上2011年下半年以来正面评级行动次数明显减少，并出现负面评级行动，由于评级公司评级的调整具有一定的滞后性，预计2012年随着企业盈利能力的逐步恶化，负面评级行动次数将进一步增多，信用资质在同评级中不占优或行业景气显著恶化的个券将面临评级下调带来的估值风险。

　　2011年下半年以来，评级公司对于发行人信用质量恶化的关注度提升:正面评级行动次数仅 47次，相比之前三个半年显著下降，并再次出现了 8次负面评级行动，负面评级行动次数仅低于 2008年下半年。由于评级公司调整评级一般是基于确定性的财务指标改善或恶化，具有一定的滞后性，预计2012年随着企业盈利的继续下行，负面评级行动次数将进一步增多，从而容易引发估值风险。

　　图82008 年至今信用评级变化情况