债市将延续牛市 机构加大短期利率产品配置

　　

　　核心提示：在下调一次存准后，央行调整了操作方式，改为暂停公开市场发行，启动逆回购的可能性也大增。由此可见，央行不会再轻易下调存准，而是进入政策观察期。我们预计，2012年机构投资者将加大短期利率产品的配置，收益率长短端利差曲线将重新变得陡峭。

　　新华08网北京1月10日电(经济分析师王四圣)2011年中国债市走出了先抑后扬的行情。2012年，随着CPI进入下行通道，加息预期基本消除，基本面、政策面以及资金面均利好债市，利率产品将延续牛市行情。通过历史均值以及CPI与长短端利差关系分析，我们预计，2012年机构投资者将加大短期利率产品的配置，收益率长短端利差曲线将重新变得陡峭。

　　2011年中国通胀形势十分严峻，预计全年上涨约为5.4%，全年共加息三次。市场加息预期基本消除，这为利率产品的牛市奠定了基础。

　　2011年以国债为代表的利率产品收益率曲线的一个显著特点是极度平坦化。年初随着CPI的上涨，国债长短期利差不断下降，9月底国债10年期和2年期利差一度跌破历史低点，达到8.19bp，较历史上2008年的最低水平还要低12bp左右，曲线已经非常平坦，直到10月以来情况才有所缓解。截至2011年底，10年期与2年期国债利差为61bp，低于2006年以来历史平均水平约40bp。根据CPI与国债长短期利差走势大体反向关系，CPI涨幅回落，期限利差扩大，利率品种曲线将更趋陡峭化。

　　图表1与国债长短期利差的走势大体呈现反向关系

　　

　　数据来源:国家统计局、中国债券信息网

　　观察数据可以看出，2011数据显示，作为债券需求主力的商业银行投资于有价证券比例自2010年以后持续走低，这可能是受央行上调存款准备金率回笼货币影响。2012年资金面至少不会继续收紧，短端利率存在较大下行空间。截至2011年底1年期国债收益率为2.7167%，高于2006年以来历史均值约35bp。

　　图表2短端利率对长端利率的带动作用明显

　　

　　资料来源:中国债券信息网

　　图表3与债券收益率走势相关性极高

　　

　　资料来源:国家统计局、中国债券信息网

　　图表4商业银行投资于有价证券在资金运用中占比

　　

　　资料来源:中国人民银行网站

　　从利率产品供给结构看，2011年国债发行量约1.6万亿，与09、10年接近，扣除兑付金额和利息支付，净融资额5172.9亿，低于上年水平。2012年国债兑付金额为7163亿，利息支付约为2000亿，根据预算赤字与净融资规模大致关系，预计国债净融资额约为5000亿，综合估算，国债发行量略低于上年，在1.5万亿左右。

　　图表5国债发行量与净融资额(单位:亿元)

　　

　　资料来源:中国债券信息网

　　注:2012年为预估值

　　图表6年以来国债发行量、净融资额与财政赤字预算(单位:亿元)

　　

　　资料来源:中国债券信息网

　　注:2012年为预估值

　　值得注意的是，2007年国债的净融资额骤增，其原因是当年成立的中投公司发行了15500亿元特别国债，扣除这部分金额后，当年国债净发行量实为1536亿元，略高于上年的1357亿水平，处于正常波动水平。

　　2011年央行共通过公开市场净投放19070亿元人民币，较2010年6825亿元的投放规模增长了1.8倍。2012年的公开市场到期量创下2003年以后最低年度到期量，而且未来全部公开市场到期存量规模也只有2万亿。在这种情况下，央行必须下调存准才能保证正常的货币供应，否则不仅有流动性风险，还会造成进一步的货币紧缩。但在下调一次存准后，央行调整了操作方式，改为暂停公开市场发行，启动逆回购的可能性也大增。由此可见，央行不会再轻易下调存准，而是进入政策观察期。

　　图表7历年央行公开市场到期量统计(截至2011年12月31日单位:亿元)

　　

　　资料来源:新华08债券数据库

　　2011年政策性金融债净融资额逾1万亿，较往年有明显增加，超过07-10年均值约4000亿，主要与政策性银行的贷款占比提高以及同业存款成本上升两个因素有关，2012年这两个因素依然存在，所以净增量不会显著下降，仍在1万亿以上。由于兑付金额为7458亿，利息支付约为2000亿，综合估算，2012年政策性金融债发行量在1.9万-2万亿规模。

　　图表8政策性金融债发行量与净融资额(单位:亿元)

　　

　　资料来源:中国债券信息网

　　注:2012年为预估值

　　【责任编辑：钟奕】