专访上海交大高金学院执行院长张春：汇改宜早不宜迟RQFII可扩容10倍

　　田享华 徐燕燕

　　以美元为中心的国际货币体系面临深刻变革，全球金融格局或许正在等待中国尽快融入。2012年，经济学界普遍认为将是五年来经济形势最严峻的年份，中国经济硬着陆风险加大。人民币国际化之路，还有什么选项？

　　日前，人民币加入SDR（特别提款权）一揽子货币的争议再起；在QFII运行8年之后，RQFII（人民币合格境外机构投资者）悄然启动，对境外人民币持有者或是利好，而对于境内的投资者而言，是否等于抄底信号？

　　为此，《第一财经日报》专访了上海交通大学高级金融学院执行院长张春。在张春看来，中国融入SDR一揽子货币利大于弊，而人民币的市场化汇率改革宜早不宜迟。

　　有人民币的SDR会有何不同

　　第一财经日报：SDR要成为国际通用货币基准，存在哪些优势和不足？

　　张春：国际货币基金组织（IMF）成立时，希望把SDR做成国际货币，但在实施过程中不那么容易。想要做成“超主权”货币，需要全球有一个“超主权”政府在背后支撑，这不现实。所以，目前SDR很难实现超主权货币的结算交易投资等功能，主要实现了一些储备功能。

　　但SDR还可以发挥货币基准的功能。具体来说，要把各主要经济体的货币按照一定的权重，加权平均，设立一个基准点（即SDR），将所有货币对其汇率设一个波动范围，这在一定程度上可以限制各国为维护各自贸易利益、使本国货币贬值的冲动。

　　目前的SDR只是四种货币（美元、欧元、英镑和日元）的加权平均，即便作为货币基准，代表性不足。货币基准不能只是代表既有的发达国家，还要把新兴国家的货币放进来。

　　日报：如果把新兴国家的一些货币，尤其是人民币放进SDR体系，对世界经济有什么影响？

　　张春：我们按照IMF的标准计算方法，按贸易和投资额计算出各国权重，把人民币加权平均加入SDR后，发现它对大宗商品价格波动性以及它对其他货币汇率的波动性相对于原来只有四种货币的SDR均有改善。波动性减少的幅度为10%~20%。将卢布（俄罗斯货币）、卢比（印度货币）或雷阿尔（巴西货币）加权平均加入SDR后，对以上所说的波动性影响不如人民币，一般波动性减少的幅度小于5%。

　　需要说明的是，目前人民币还不可自由可兑换，对美元汇率并非自由浮动。所以，把人民币加进SDR对波动性有改善，但还不算非常明显。如果人民币自由浮动，对波动性的减幅会更大。

　　日报：中国未来几年内，为了争取加入SDR，是否会在人民币自由浮动方面有重大变化？

　　张春：人民币汇率机制三五年之内一定会有较大改变。人民币真要成为国际货币，一定要走这条路。从长远看，随着美国经济地位下降、中国经济地位上升，人民币一定要和美元脱钩、自由浮动。

　　日报：在人民币国际化的道路上，应该采取什么样的措施和节奏？

　　张春：中国目前金融改革面临最大的三个问题：利率市场化、汇率市场化和资本账户开放。

　　按重要性来说，利率市场化最重要。前一段时间，温州老板跑路的问题，就是利率双轨制导致的后果。利率没有市场化，银行利率那么低，外面（地下钱庄）的利率高，钱都流到外面去，而外面又没有监管，风险不可控。现在老百姓的存款是负利率，物价上涨厉害，产生社会不稳定的风险也很大。所以，银行利率要市场化，要提高。

　　不过，利率问题要解决，首先要得实现汇率的市场化。否则国内银行利率一升，汇率还不变，因为国外的利率低，热钱会进来很多。

　　相对来说，资本账户开放风险最小，而且是比较可控的，IMF都已经说过，在特殊情况下，已经开放的资本账户可以关掉。也只有资本账户的开放，资本进来和出去都能自由流动，才能找到汇率市场的均衡价格，否则无从着手。

　　所以，资本账户开放应该先于汇率市场化，而只有在汇率有一定市场化以后，利率才敢自由浮动。

　　当然这也并不是说一个改革完全完成后才能走下一步，要联动起来。比如，资本账户开放先幅度大一些，汇率稍微小一些，利率再小一点，然后再更多开放资本账户，形成一个良性循环。

　　对宏观经济有何影响

　　日报：从这个角度而言，RQFII就是资本账户开放的一个内容，它对宏观经济有怎样的影响？

　　张春：到2011年9月，香港地区的人民币存款达6222亿元，应该很快会到7000亿元。然而，这些钱出去了，流动性却不足，香港地区市场能不能单边消化越来越大规模的人民币。真要流动起来，就需要资金回流，与内地市场互动。而回流的渠道就是投资，现在有几个渠道已经打通：一是投到国内银行间债券市场，但是有额度限制；二是人民币直接投资实业，但实体产业并不容易操作；三是，到香港发人民币国债，也算投资，但这些收益率都比较低。

　　于是，市场有一个期望，这些人民币可以直接投资A股。当然，这些钱流进、流出需要控制，否则人民币流到境外，在境外可以完全自由兑换，而且回流也没有限制，就等于人民币可以自由兑换了。同时，决策层还担心是否对宏观经济造成影响，比如外汇储备会否增加？货币供应量（M2）会否增加？

　　通过研究比较，RQFII对这两个指标都不会有影响。首先，外汇储备不会增加。再者，M2也不会增加。这样中央的宏观调控政策意图就不会受到冲击。第三，A股市场正好处于比较糟糕的状态，市场扩容压力一直很大，有香港地区比较理性的投资者，也能让境外人民币回流，增强人民币流动性，多重利好，何乐而不为？

　　日报：RQFII目前只开放了200亿元，能够进入股市的比例也才20%。今后扩大额度和比例的节奏如何把握？

　　张春：额度200亿元只是试点，国内股市又在低位，扩大10倍，2000亿元都没问题。当然，存在一些小问题，比如制度配套、监管跟进等。扩大额度与比例的速度可以快一点，不用像QFII等了5年才从100亿美元扩充到300亿美元。

　　现在香港地区人民币存款达到6000多亿元已经是一个瓶颈了，打开RQFII对于香港地区和内地是双赢。等做到2万亿元人民币规模，香港地区的人民币市场就可以进入良性循环。摄影记者/吴军