张茉楠：欧债的今天或许是美债的明天

　　张茉楠（国家信息中心预测部副研究员）

　　 根据最新数据，截至2012年1月初，美国债务余额占国内生产总值（GDP）的比重已达到极具象征意义的100%，而与之形成反差的却是2011年造就了美国国债30年来的“大牛市”。美国国债真的是安全资产吗？在笔者看来，作为全球最大的债务国，美国债务风险是系统性的。

　　 欧债危机恶化重新凸显美元避险魅力。2011年二季度以来，欧洲主权债券遭到大幅抛售，大量避险资金回笼美国本土，推动了美国近期消费者开支和劳动力市场温和的复苏态势，这是美国近期经济频现利好的重要原因。而另一方面，美国国债收益率持续下行，美国基准10年期国债收益率已经降至2%以下，创下历史最低水平，继续维持全球最廉价的债务融资成本，美国国债价格已经被史无前例地高估，美债泡沫已经被吹得越来越大。

　　 最新数据显示，2011财年 （截至去年9月底），美国联邦政府财政赤字约1.3万亿美元，连续3年突破1万亿美元大关。2009财年，美财政赤字达到创纪录的1.41万亿美元，2010财年赤字也达到1.29万亿美元。在2009财年之前，美国联邦政府赤字从未超过1万亿美元，赤字越来越高，债务越滚越大。根据美国白宫预算办公室的长期预测，美国债务将以快于经济增速的步伐继续增加，美国经济须每年至少增长6%，才能跟上债务增加的步伐。美国总统奥巴马的2012年预算显示，美国债务10年后将飞涨至26万亿美元。

　　 去年的美债上限风波中，美国两党之所以敢拿“债务违约”的筹码来寻求政治博弈，大搞“悬崖战略”是因为美国有挟持全球债权人的资本，那就是美元全球储备货币的绝对主导地位。美国从来不担心美债被抛售，因为美国国债独特的债权人结构，已经把债务人和债权人牢牢绑在了一起。购买美债越多，就意味着失衡越严重，就越可能被美债捆住手脚。在美国的国债构成之中，除政府外的其他部门（包括美联储、政府管理的各种基金等）持有约40%，美国居民投资者持有约30%，外国投资者持有约30%，中国持有美债占比为8%。过去十年，中国持有美国债券规模经历了爆炸性增长，年均增长率达36.8%。

　　 与中国情形相似，大多数通过资源出口和商品出口积累贸易盈余的新兴国家都积极购买美国国债。受此影响，2000年到2008年，美国10年期国债的收益率平均下降了40%。近十年，美国政府每年的借款包括债务再融资规模平均超过4万亿美元。

　　 的确，美债从未有过“硬性违约”的记录，但这不等于没有 “软性违约”。真实的情况是，美国利用货币“估值效应”，通过债务货币化或变相贬值增加国民财富，但债权国的主权财富风险却随着美国债务风险长期化、债务货币化而同步上升。而现在，在无法通过增税和减赤的情况下，美联储可以通过债务货币化创造收入。根据美联储公布的利润表，2011年，美联储公开市场账户累计产生了836亿美元（约合5300亿元人民币）利息收入，高于2010年的829亿美元。整个2011年，美联储向财政部累计遣返769亿美元利润，略低于2010年创下的793亿美元的纪录。这在等量上减少了美国财政赤字。

　　 但另一方面，美元贬值却是其他国家财富的真实缩水。如果以黄金比价来计算，从上世纪70年代布雷顿森林体系坍塌至今，美元兑黄金贬值近100%；特别是本世纪以来，黄金价格涨幅超过6倍，而美元指数贬值超过36%。从长期来看，美国债务海平面的继续升高以及债务货币化导致的美元贬值，这将让各国真实购买力和主权财富面临着较大的损失。而最大的风险则是各国货币政策、汇率政策以及国家金融安全被绑定，长期的廉价美元和廉价资本将使得各国在痛苦的失衡中越陷越深。

　　 全球金融危机爆发以来，美国实施量化宽松的本质就是债务货币化，美国将 “私人债务国家化”，然后将“国家债务国际化”，让别国为美国的危机买单，美联储用天量国债购买计划来支撑全球流动性战略，其背后是加速全球财富的转移和再分配。

　　 2012上半年，为防止欧债危机的溢出效应以及拯救美国疲弱的房地产市场，美联储推出QE3的可能性越来越大（QE3将是剑指房地产抵押市场，包括房地产再融资计划都在美联储的政策选项之列），美联储量化宽松将卷土重来。如果新兴经济体以及债权国以购买债券等形式回流美国，进一步乘数放大美元流动性，看似安全的美债，其实已经把债务人和债权人牢牢绑在了风险的战车上。美债危机或许还很遥远，但可以预见的是，如果美国包括全球债权人不作调整，继续“以债养债”，那么，欧债的今天就是美债的明天。