尹中立：资本新政面临严峻挑战

　　尹中立（社科院金融专家）

　　 证监会主席郭树清在2011年12月初的深交所中小企业论坛上，系统阐述了他关于资本市场改革与发展的思路，如完善新股发行制度、强化退市制度及打击内幕交易行为等。这些思路在最近闭幕的全国金融工作会议上得到了体现，也就是说，新任证监会主席的治市思路已经成为“顶层设计”，这些改革思路我们可以姑且称为“资本新政”。

　　 尽管资本新政的大思路对中国资本市场的可持续发展意义重大，而且被纳入了 “顶层设计”，但是，“资本新政”的核心思想是理顺资本市场的定价机制，而股票定价背后其实就是各主体的利益分配，任何细小的变动都会使有些参与方受益而另外一些参与主体受损。因此，“资本新政”将面临方方面面的压力乃至抵制，使改革面临巨大挑战。

　　规范秩序与价格下跌的压力

　　 股市的价格波动，反映的是市场参与者利益关系的调整，当市场规则的调整导致价格的变动时，利益受损方必然出现抵触情绪，如果股价调整幅度较大，改革的合法性甚至都会受到质疑。

　　 A股市场在2001年前后曾经有过一轮“监管风暴”，针对的是当时上市公司的财务造假和二级市场的股市操纵泛滥现象。当时中国证监会聘请史美伦女士为副主席，专司证券监管。史美伦女士丰富的监管经验给内地市场带来了一股新风，由于她超脱身份的确使她的监管少了很多人情世故的藩篱，一时间把股市的监管工作搞得风生水起，“银广夏财务造假案件”、“基金黑幕”、“东方电子案件”、“中科创业股价操纵案件”等，甚至包括2004年倒下的新疆德隆系列股价操纵案件都与此次监管风暴有关。在取得这些成绩的同时，有“铁娘子”之称的史美伦却感慨内地与香港监管环境的差异实在太大，根本不是一两个负责任的强势人物所能改变的。

　　 更大的阻力来自市场本身。每当一个公司的财务欺诈案件被曝光，或股价操纵案件被公布，则相关的股票价格就会出现大幅度下跌，散户投资者的利益受到不小的冲击。另外，在监管风暴的威慑下，昔日的“庄家”纷纷撤离股市，使股价不断走低，于是，监管者面临越来越大的压力。有人甚至总结说，“2001年至2005年的股价下跌是人为制造的悲剧”，是“一味模仿西方理论导致的后果”。

　　 再看看新一轮的资本新政，打击股价操纵、对内幕交易零容忍、在创业板推行退市制度、严格控制借壳重组等，都是针对当今股市违法违规的新特点所提出的针对性措施。在这些措施的作用下，蓝筹股与垃圾股的走势出现明显的分化，以ST类股票为代表的垃圾股纷纷跳水，在过去一个多月里，很多垃圾股的价格被腰斩。于是，有人认为“借壳重组上市公司是市场的基本功能，有利于拯救濒危公司，促进公司做大做强。内幕交易是市场必须惩处而又无法灭失的顽症，不能因噎废食。”类似的言论还有“有人重组借壳，可以恢复上市交易，中小投资人有解套的机会。如果没人愿意借壳，加上自我复活的几率极低，投资人，特别是中小投资人希望断绝。”简单来说，让上市公司直接退市和严格控制借壳重组行为，将直接影响散户投资人的利益，不利于市场的可持续发展。

　　 显然，这种言论把“维护市场规则”与“保护投资者”这两个不同层次的问题混为一谈，只有维护市场规则的“公开、公正与公平”才能真正保障投资者的利益。一个公司被借壳之后，公司经营业绩提升，股价上涨，似乎所有的参与者都皆大欢喜，但它破坏了市场规则，让内幕交易泛滥。长此以往，我们的股市就会变成为“柠檬市场”，出现劣币驱逐良币的现象，最终买单的还是散户投资者。反观当前的股市，垃圾股不仅成为散户的投机场所，很多基金也开始重仓持有垃圾股票；更有讽刺意味的是，有个明星基金经理正是因为长期投资垃圾股而获得超额收益。这些现象表明，我们的股市已经具有“柠檬市场”的特征，如果不采取铁腕手段打击这些不良行为，则市场真的无望。

　　 但是，有些言论一旦贴上了“保护投资者”的标签，极有市场感召力。而当众多人都认为它正确时，这个问题的正确与否已经不重要了，因为它已经演变成为一个政治问题。

　　退市机制与维稳的挑战

　　 建立上市公司退市机制的重要性无需多言，但此举在A股市场推行起来的确有相当难度。

　　 上一轮监管风暴中，有40多家上市公司股票被退市或暂停上市，但随后就再无上市公司的股票退市。在退市机制的推行过程中，有一条“高压线”是难以逾越的，即“维稳”。每当一个上市公司的退市方案需要讨论时，地方政府往往会提出这个问题。这的确是一个十分棘手的问题，上市公司的股东少则几千人，多则几十万人，如果股票退市，则股票基本上失去价值，这些投资者的损失巨大，是否会出现众多的投资者聚众闹事的结果，谁也不敢打保票。这就是股票退市实践中遇到的僵局。

　　 而在笔者看来，以“维稳”为理由来抵制退市其实一个伪命题，更多的是地方政府搞地方保护主义的一个借口而已。让一只垃圾股退市如同拆除一颗手榴弹，会有爆炸的风险；而很多垃圾股累积在一起，就如同很多手榴弹捆在一起，形成炸药包，一旦引爆则威力更大。因此，每只垃圾股的退市固然会存在“维稳”的风险，但如果不退市，则累积的风险更大。20年来累计的垃圾股风险已经相当大，需要尽快将这些“手榴弹”一一拆除，否则，局部风险会累积成为系统性风险。

　　 客观地看，股票退市之所以会形成“维稳”难题，与司法救助制度的不完善有一定的关系。我国的相关法律规定，只有上市公司造假、虚假陈述，违反《公司法》与《证券法》，投资者才能进入维权程序，而且维权成本十分高昂，普通投资者维权无门。

　　 我国对证券违法的民事赔偿有相当详尽的法律。关于证券市场民事赔偿及责任制度的立法体系已基本具备，并已体系化，《民法通则》、《公司法》与《证券法》为民事赔偿打开了大门，但在实际操作中，法律难以实施。2001年9月24日，最高人民法院曾发布一纸通知，宣布对于股民针对上市公司内幕交易、虚假陈述、操纵市场等行为提起的民事赔偿案件暂不受理。因为“证券民事责任制度十分薄弱，加上司法人员素质有局限，法院尚不具备审理条件”。2003年1月15日最高法发布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，该司法解释为证券民事赔偿放开了一个口子，2007年再开民事赔偿口子。有一个案例可以证明维权之难。中国首例证券民事赔偿案——11位股民诉原红光虚假证券信息纠纷，结束长达近4年的马拉松式进程，成为同类案件中唯一一例法院审结的案例。2002年11月，11位股民从ST红光、国泰君安获赔22.4096万元。

　　 缺乏法律维权渠道，必然滋生出对监管权力的迷信；对监管者的失望必然滋生自我维权行为；自我维权行为很有可能产生暴力。

　　 尽管资本市场的改革面临巨大挑战，但笔者坚信，因为这些改革有了良好的顶层设计，2012年的资本市场有望在机制的改革上取得成就。如果再次无功而返，则中国资本市场将丧失良好的发展机遇。