中国对冲基金元年 对冲基金经理“侠客”列传

　　每经记者 朱秀伟 实习记者 郑堪艺

　　 “十年磨一剑，千里不留行。事了拂衣去，深藏身与名”。对冲基金，作为金融业界传说中的“武林宗师”，金融食物链最顶端的“猎食者”，来无影、去无踪，笼罩着层层神秘面纱，总是神龙见首不见尾，但闻人语响，不见“侠客”行。

　　 每当市场机遇出现，无论在世界哪个角落，他们总能以雷霆万钧之势，排山倒海之力，变幻市场风云，翻覆金融云雨，雁过无痕之间，留下的却常是哀鸿遍野、一片狼藉。

　　 当世人还在迷茫不知所措之时，他们又全身而退，将一个又一个神秘的故事变成了传说：1992年阻击英镑、1997年亚洲金融风暴，大到做空一个国家，小到一只股票，几乎无所不能，无往不胜。

　　 如今，这群神秘的“猎食者”已悄然登陆中国内地，窥视A股。有人说，他们是扛着“洋枪”、“洋炮”来的，而不少A股投资者还处在“刀耕火种”阶段。

　　 最近两年，特别是2011年，A股处于不折不扣的熊市，绝大部分投资者亏损累累，甚至包括阳光私募，去年95%的收益率为负。但其中，也有极少数人大赚特赚。《每日经济新闻》记者调查发现，这群人险中求胜的“法宝”，正是近两年推出的股指期货、融资融券等做空工具。

　　 一位对冲领域的资深人士认为，2011年的熊市教育了很多投资者，包括许多老手，对冲工具已经越来越受到大家的重视。他直言，2012年将是对冲基金笑傲A股市场的元年。

　　 从今天起，《每日经济新闻》推出《中国对冲基金元年 对冲基金经理“侠客”列传》系列报道，试图揭开这群“侠客”的神秘面纱。 每经记者 朱秀伟

　　中性对冲策略闪耀A股倚天阁2011年月月赚钱

　　 不同于大部分私募，唐伟晔的履历很独特——

　　 大学学的是新闻学，又从美国斯坦福大学获得传播系硕士学位，随后他在《星岛日报》做了3年财经版编译，紧接着“大转身”，到IBM做了5年的软件编程，而如今，他的身份则是深圳倚天阁投资总监，做起了私募。

　　 唐伟晔管理的西部信托·信合东方集合资金信托计划，在2011年以23.38%的收益率勇夺当年所有私募收益的第二名。

　　 “要不是去年大环境差，我们也不会那么突出。”唐伟晔很低调。

　　 倚天阁投资至今才成立短短4年，而它受到外界的关注，正是从去年年底开始。但梳理它过往业绩，你或许会感到吃惊。2008年，53.66%；2009年，24.47%；2010年，36.32%；2011年，23.38%，连续4年赚钱，4年累计收益率226.37%，年化收益率达到34.4%，2011年更是连续12个月赚钱，实现每个季度盈利。

　　 这是怎么做到的？近日，《每日经济新闻》（以下简称NBD）来到位于深圳大梅沙海边的倚天阁办公室专访了唐伟晔，试图揭开这位“猎食者”的神秘面纱。

　　30多个策略配置

　　 NBD：为何会将办公室选在这样一个远离市区的地方？

　　 唐伟晔：房子是自己的，免去租金减少成本。倚天阁依山傍海，环境幽静，但我理解另外一层意思是山高水寒的恶劣环境，让人有一种如履薄冰的感觉，要有危机感，记住熊市，才能够让自己保持清醒。

　　 NBD：恭喜您获得了去年的私募亚军。请问，这个成绩是如何取得的？是否有什么成功投资的案例？有何独特法宝？

　　 唐伟晔：我们能够取得较稳健的业绩还是要归功于严格的风险控制；尽可能多地资产分散配置；运用对冲手法，降低系统性风险。比如我们运用经过多年测试行之有效的量化风控模型，每天计算和监控仓位风险，并且实施严格的止损机制，以控制仓位的下行风险及平滑收益曲线。信合东方的仓位一般情况下都需要持有30个策略以上的配置，并且计划逐步增加到50个。我们通过多资产配置的足够分散，来降低仓位的共振风险。此外，我们使用市场上可用的对冲工具，建立相对价值及套利投资仓位，降低整体仓位的系统性风险，来追求绝对回报。

　　 NBD：2008年当时股指期货、融资融券并没有推出，你们是如何取得近60%收益的？

　　 唐伟晔：当时主要利用商品期货进行对冲交易。

　　 其实我对当年的业绩并不太满意，主要是波动太大。当时买入白糖的期货与现货，刚好碰上南方出现大冰冻天气，一时谣言四起，宣扬甘蔗将减产，白糖空单单月亏损了9个点，虽然有多空对冲，但没有完全的对冲。当年3月份准备交割的时候，天气转暖，白糖价格恢复正常，开始盈利十几个点。整个年度来看，盈利还算比较大，但波动太剧烈，每年有15%~20%的盈利，我们就已经很满足了。

　　 NBD：你们采取的是中性策略（即同时构建多头和空头头寸以对冲市场风险，在任何市场环境下均能获得稳定收益）？

　　 唐伟晔：一如既往地坚持“市场中性”策略，通过对冲策略及多资产配置寻求绝对回报。

　　 NBD：你提到拥有30多个策略，听起来很抽象，能否举例说明？

　　 唐伟晔：去年我们做了一个中石化的持仓，还是相当满意的。如果我们持有多头的股票，选择的时候还是从价值投资的角度出发来考虑，比如PE、PB等，还要与行业内的公司比较，比如相比中石油，中石化还是有不同的，我们分析中石化内部业务板块已经有对冲了，中石油就相对简单一点，主要是开采，业绩跟石油的价格关联度很高，中石化则相对多元化，特别是加油站业务，这些业务并不会因为石油价格的波动而受到影响，所以算是很稳健的，加上其估值跟中石油差不多，甚至还略低。但另外一方面，我们也要对冲做空，比如可以用股指期货，也可以用燃料油期货。

　　 从思路上看，还是价值投资加对冲，然后把风险加以量化，再进行压力测试，比如假如伊朗爆发战争，石油价格暴涨，我们的空单又会亏损，这些因素都要考虑进去。

　　 NBD：那么一个策略生命周期有多长？

　　 唐伟晔：策略要随时调整，参数要经常变化，比如燃油税税率变了，参数就会自动变化，一个策略周期从几天到几个月，短的甚至有一天的。

　　 NBD：如何来构筑一个模型？

　　 唐伟晔：主要是利用大量的历史数据，从量化的角度出发，通过风险控制，计算出最大的风险会到达何种程度。利用95%的可信度，在15%的波动范围内进行操作。构建模型的目标是达到每个月的下行风险不超过5%。你可以看我们的历史数据，整个48个月只有一个月的下行风险超过了5%，1/48的概率，所以95%的可信度还是可以保障的。

　　 这个模型从刚刚建立到现在已渐渐成熟，除了量化分析，还增加了压力测试、止损制度等，不断完善模型。现在这个模型采用30个策略，并不断增加策略，模型的参数也在不断变化。历史数据有一定的局限性，必须增加压力测试。通过假想一些最可能出现的情况，来估计风险程度，推断未来所面临的风险，调整自己的策略。

　　 业绩好跟中性策略是分不开的。面对恶劣的经济环境，没有中性策略很难达到25%的盈利目标。

　　最关心极限亏损

　　 NBD：如果把你和星石比较，可以发现你的索提诺比率和最大回撤幅度要远远好于星石，但星石规模很大，如何保证今后产品规模扩大后，或竞争对手增多后仍能保持20%的年化收益？另外，稳定不回撤是如何做到的，有何秘诀？

　　 唐伟晔：我们对冲交易对象全部是具有高流动性的金融资产，例如蓝筹股。我们认为目前的市场流动性规模可以支持我们在产品规模扩大后仍能保持15%~20%的年化收益。

　　 NBD：股指期货、融资融券推出后，A股算是正式进入对冲时代，但跟国外成熟资本市场相比肯定还处于初级阶段。我们注意到，您多次提到过中国对冲基金未来前景广阔，请问，在你想象中，进入对冲时代后，A股会是怎样一种生态？和目前相比会有哪些根本性的不同？最近两年有了对冲工具后，A股是否已经发生变化？普通投资者未来应该做些什么改变加以应对？

　　 唐伟晔：随着A股对冲工具的成熟，我们预计估值偏低的蓝筹股和估值偏高的中小板股票将有一个靠拢的趋势，这将推动资本市场走向成熟。建议普通投资者可以更多地关注市场中日益丰富的绝对收益，以及市场中性理财产品。

　　 NBD：有观点认为，A股还是一个独特、封闭的市场，比如海外市场主导者为机构，而A股散户仍然是主力军。据我们了解，股指期货推出后，一批在海外市场有丰富经验的对冲基金经理都参与到A股中，有成功的、也有失败的，对此，您有什么切身体会？

　　 唐伟晔：目前内地因为A股市场对冲工具匮乏及成本过高，限制了股票多空策略的发展。另外，国内对冲基金在服务商的品质以及会计制度上尚无法达到国际标准。

　　 NBD：量化投资被提及的次数越来越多，到底什么是量化投资？在各种变量中，你最关注的是什么？

　　 唐伟晔：量化投资其实就是统计套利。各种变量中，我们最关心的是极限亏损。

　　 NBD：你们的止损制度是怎么样的？

　　 唐伟晔：我们的止损制度非常严格。任何交易策略的持仓亏损达到4%，就平仓该策略仓位的25%。达到6%，平仓该策略仓位的50%；达到8%，平仓75%；达到10%，则该策略仓位100%清仓。

　　 NBD：极度厌恶风险，是不是有什么历史渊源？

　　 唐伟晔：2001年我们在美国做，突发“9·11”事件，让我们亏损达到了40%，教训深刻。

　　 NBD：主要因为采取了中性策略？

　　 唐伟晔：是的。中小板可能还能抓到一些区间，但我们是做蓝筹股，本身波动很小。比如你提到的星石，他们主要就是多仓为主，去年做到最好的就是他们那样，已经算很好的了。

　　A股2012年好于去年

　　 NBD：从《每日经济新闻》的调查看，大部分私募都认为2012年A股的走势会好于2011年，你是否同意这一观点？为什么？

　　 唐伟晔：我们同意。我们认为，权重股即大蓝筹股的估值已经回到国际正常水平。中国相对健康的经济发展应该会促使股价上涨。

　　 NBD：2012年A股最大的变数会是什么？会是宏观政策吗？

　　 唐伟晔：我们认为A股最大的变数是全球经济形势的影响，例如欧洲债务危机能否顺利解决，美国经济能否走出困境等等。由于国际政治经济形势变化莫测，未来的不确定性因素主要来自于国外。

　　 NBD：最近两个月，以创业板为主的中小市值股票跌幅较大，相反部分低价、低估值的蓝筹股却有企稳迹象。2012年会是蓝筹股的天下吗？

　　 唐伟晔：我们同意这样的观点。

　　 NBD：你们看好哪些行业或板块？

　　 唐伟晔：其实2011年我们做得比较多的是银行板块，大部分持有的是大盘股和蓝筹股，不做中小板和创业板的股票。我们追求的是平稳、持续的盈利，大盘股和蓝筹股正好可以满足这样的需求，选择这样的股票是与我们的发展理念非常相符的。

　　 银行股是非常好的，首先，流动性好，第二，进出不影响市场。根据中国的国情，随着经济的发展，银行一定会得到政策支持，一方面它的盈利情况很有保障，另一方面国家会救助，这一点非常重要。欧洲债务危机等，银行业首当其冲，由于银行的业务有进有出，如果整个经济不好，银行必定有坏账烂账，如果政府不救济，银行肯定出问题。美国银行、花旗银行倒闭，美国政府不一定救济，但中国的银行有问题，中国政府一定会救济，所以买中国的银行股票是比较安全的，而且长期来看是可以盈利的。中国银行的市盈率那么低，成长的那么好，还有红利，我们何乐而不为？四大银行PE值都在10以下，这和20%~30%的盈利年成长率极不相称。

　　 另外，我们也看好蓝筹股的价值回归。随着做空机制的成熟，蓝筹股更加受欢迎，而且会发展得比香港更好。现在我们主要持有金融和能源股。金融股的估值不高，很有发展前景，能源属于刚性需求，石油煤炭在全世界的需求不会减少，整体来说能源股还是比较好的。在对冲当中，我们还是会选择低估值的股票。

　　1000元进大户室

　　 NBD：您的履历在国内的私募经理中算是极为特别的，学的是新闻，做过媒体，还做过程序编程，最后到私募，这些经历对你的投资决策都有什么样的影响？

　　 唐伟晔：出身新闻专业以及从事新闻工作的人生历程，培养出的对新事物的敏感性和创新能力是我走上投资道路最重要的推力。

　　 在大学期间，我就热衷于参加各类讲座，尤其是财经类。我记得我曾经参加过杨百万、谢百三以及上海证券期货交易所相关人士在学校办的财经讲座。

　　 我在1994年开始股票投资的时候，就有着和其他人不同的做法。我当时去购买深圳上市的相对市盈率较低的股票南玻 （当时为8倍市盈率），这在当时的上海滩是很罕见的，我开户的南方证券营业部只有一条电话线可以接入深圳股票交易所。所以证券公司不得不让我以1000元的资产进入大户室直接电话下单。

　　 还有一个例子。我在2001年底做多伦敦Robusta咖啡的主要原因就是读到一则新闻报道，称越南种植大粒咖啡的山区子弟大量失学。我们进入这个交易的依据是，如果孩子们的教育已经无法保证，咖啡价格继续下跌的话，种植者就要面临饥饿问题，这无疑是大粒咖啡价格已经跌到谷底的明显信号了。

　　 到了美国之后，尤其是在硅谷读书和工作了多年之后，我意识到高科技行业知识的重要性，否则无法对高科技股票作出判断。我是文科出身，而投资是一项需要文理知识兼备的行业，所以我决心去高科技公司上班接受挑战。电脑编程技术对于投资越来越重要，所以我进入了IBM太平洋开发中心，参与股票交易技术平台方面的项目。

　　 我在国内外金融市场以个人账户交易了10年，逐渐积累了较多的交易经验，取得了平均每年20%的投资回报。当时我就想开始创业，不过自己最熟悉的还是国内的投资产品。我看到国内金融市场已经日渐成熟，私募基金行业也逐渐成长，自己志同道合的同学都在深圳。适逢《有限合伙企业法》在当年生效，提供了一个很好的私募基金平台，我就决定回到深圳创业。

　　 NBD：在国外，倚天阁还有哪些比较成功的投资案例？

　　 唐伟晔：“9·11”之后，我们又碰上安然事件，在美国“五大”变成“四大”，发电厂股的PE处于极低的历史水平，从绩优股一时变成垃圾股，当时我们就在其中配置一些仓位，同时还做空了一下其他板块，以多空对冲来操作。之后，发电厂股PE恢复到之前的水平，因此，我们那次取得比较好的成绩。整体来说还是运用了多空对冲的策略。

　　 NBD：如果用你在海外市场投资经验，来审视对比现在的A股，你觉得现在的A股贵吗？

　　 唐伟晔：相对香港市场来说并不便宜，但还是看好A股市场。现在蓝筹股已经回归到国际平均水平，而且整个中国经济的环境还是比较健康的。只要经济有成长，很多问题都可以自然而然地解决。影响中国经济的主要因素还是看外围市场。

　　 NBD：最后，能否介绍一下你的投资理念？

　　 唐伟晔：我们的投资基本理念是基于风险回报进行量化分析，寻求构建资本市场中相对价值较高的资产组合，通过风险对冲等各种策略的运用，追求绝对回报。

　　 投资哲学其实和传统的价值投资类似，但是增加了对冲工具的使用。我们认为，被低估价值的资产最终会被市场发现，其价格就会相应回到正常水平。价格总是围绕价格上下波动。我们持有价值被低估的资产，同时通过对冲工具降低持仓风险，然后等待市场的回归。

　　 中国进入对冲年代，对冲产品是投资者值得关注的新的投资蓝海。随着国内对冲工具的成熟，绝对回报私募基金也为投资者提供了一个额外的投资渠道。在21世纪第二个十年，宏观经济前景不再像新千年刚开始时那样乐观，这样的背景下，一个能够稳定提供绝对回报收益的产品无疑会成为高净值人士以及机构资产组合中不可缺少的组成部分。