一月的暖风还能刮多久

　　陆挺 胡伟俊

　　进入2012年之后，不论是发达国家还是新兴市场国家，从国债到股票，从信用产品到大宗商品，全球主要资产价格几乎都经历了相当大幅度的上升。

　　特别值得一提的是，由于对经济情况表现敏感而得名“Dr. Copper (铜博士)”的铜价，2011年全年下降了21.3%，但在今年1月上升9.3%。新兴市场货币在经历了去年三、四季度的大幅贬值后，也在新的一年里企稳回升，显示了资本正在重新流入新兴市场。

　　这种一个月里面各种资产价格联袂上升的情形，过去20年中仅有8个月出现过。上一次出现是在2009的11月，当时英格兰央行决定将量化宽松的规模由1500亿扩大至2000亿英镑。

　　这轮上涨究其原因，不外乎两点：

　　首先是经济数据比预期要强劲，新年第一天公布的经济领先指标PMI显示，中国、美国、日本、德国、英国的经济全部处于扩张区间，是去年6月以来的首次；

　　其次是全球央行的政策：美联储明确表示超低利率将维持到2014年底；欧洲央行则正在通过长期再融资操作（LTRO）向银行系统注入资金；而通胀和经济增速双双回落，也给了新兴市场国家的央行实施货币宽松的条件。

　　经济基本面配合政策的东风，造就了今年一月全球资本市场的整体回暖。在刚刚经历了2011年的郁闷之后，一月的暖风确实令人鼓舞。但对于全球视野的投资者而言，也带来了新的挑战。每个人都在问相同的问题：这一轮上涨究竟是基本面的反转，抑或仅仅是一轮反弹？

　　不仅如此，资产价格齐齐上升，体现了股、债、外汇、商品各大资产类别之间高度的相关性。而发达国家和新兴市场国家之间的联动，也反映了地域之间的密切联动。因此，投资者不难发现，通过在不同资产种类、不同地域之间进行分散化投资来降低风险，正在变得越来越困难。同时，不论是研究企业还是大宗商品的基本面，投资者都会发现，这轮主要是由宏观因素推动的行情，很难通过自下而上来把握。

　　要解决以上问题，关键在于要回答接下来的全球宏观形势将发生怎样的变化。从过去的历史来看，新兴市场国家的资产价格走势，受到资本在国际间流动的极大影响。而资本的流动方向又主要受美国以及欧元区经济走势的带动。一旦投资者对于发达国家经济前景的忧虑上升，资本便从新兴市场国家回流发达国家，对新兴市场国家的资产价格造成压力。反之亦然。因此，我们将把讨论重点放在美国和欧元区身上。

　　首先来看美国。毋庸置疑，美国的数据正在好转，去年四季度GDP的年化环比增长率达到了2.8%，是2010年二季度以来最强的一个季度。但我们也必须看到，美国经济复苏的基础并不巩固，主要反映在房地产市场、财政和信贷上。

　　从房地产市场看，虽然目前建筑投资有所复苏，但房价仍无明显起色。我们认为，观察美国的房地产市场，房价比建筑投资要重要很多。原因在于，经过5年多的收缩，房地产建筑投资已是美国经济很小的一部分，即使其大幅上升，对于GDP的拉动作用也非常有限。然而，房价上升可以提高居民财富拉动消费，同时改善银行的资产负债表，有助于银行增加贷款刺激投资。因此，在房价没有明显回升的情况下，很难说美国的房地产市场已经触底。

　　转到财政问题，今、明两年财政紧缩对于美国GDP的负面影响，预计将达到GDP的5%左右。2011年的经验告诉我们，更严重的问题在于，美国民主、共和两党在财政和债务问题上的久拖不决，不论对于实体经济还是资本市场，都将造成巨大的不确定性。而这种不确定性不仅将影响企业的投资意愿，也将影响银行的信贷供给。

　　其他影响信贷供给的因素还包括：房地产市场的低迷，大幅降低了房产作为贷款抵押物的价值；多德-弗兰克法案对于金融机构交易活动的限制，以及巴塞尔协议Ⅲ对于银行资本金的要求，将使银行对于放贷更为谨慎；最后，欧洲的银行正在逐渐减少在美国的业务。

　　再看欧洲。去年大部分时间，市场都在担心欧债问题将由主权债务危机演变成为金融危机，甚至有出现欧洲版雷曼事件的可能。由于欧洲央行的长期再融资操作具有借款期限较长、对抵押品的要求不高的特点，大幅降低了市场的忧虑，这或许是近期欧洲市场回暖的最大动因。而银行在获得资金后，又转向国债市场，从而使主权债问题也得到缓解，最近意大利国债收益率大幅降低就反映了这些利好因素。

　　另一方面，欧元区经济的基本面并没有改善，我们仍然预计欧元区将可能面临一场相对温和的衰退。美银美林的欧洲经济学家团队预计，2012年欧元区GDP将出现0.5%的负增长。一方面，整个欧洲地区的财政紧缩仍在进行中，受此影响，英国在去年四季度已出现了GDP的负增长，而法国、意大利和西班牙在2012年预计也将步其后尘。另一方面，欧洲的金融体系问题虽得到暂时缓解，但并未得到根本解决。欧元区的银行仍需逐步修复其资产负债表，逐步消化主权债对其资产质量的影响，并补充资本金以满足巴塞尔协议III的要求，这些因素将显著影响欧元区银行的放贷意愿。

　　综合上述对于美、欧经济的分析，我们可以看到，被危机重创的发达经济体虽然得到了局部的修复，但并未得到基本改善，一些中期的问题仍然存在，并将可能从今年二季度开始逐渐显现。一月的反弹，主要是在短期超预期的经济数据特别是全球央行的新一轮宽松政策下推进的。其可持续性值得思考，面对一月刮起的暖风，投资者仍需谨慎以对。

　　（作者分别系美银美林大中华区首席经济学家、美银美林大中华区经济学家）