曹中铭：窗口指导被重新捡起

　　曹中铭

　　 针对新股“三高”发行的弊端，证监会再出新政，除了发出《关于加强新股询价申购管理有关问题通知》外，还要求参与报价的询价机构提交投资决策的相关研究报告。当然，最受关注的还是证监会拟委托第三方机构，发布各个行业已上市公司的平均市盈率供投资者参考的消息。

　　 在2009年发行制度实施改革以前，如果新股发行价格偏高，将会遭遇监管部门的“窗口指导”，在“有形之手”的干预之下，新股发行市盈率基本上表现得中规中矩。然而，两轮改革之后淡化了“窗口指导”的“市场化”发行，“三高”发行却泛滥成灾，“市场化”发行也变成了“市场化圈钱”。

　　 此次监管部门拟委托第三方机构发布各个行业已上市公司的平均市盈率，显然是为了避免投资者被误导，是为了新股定价更加合理。但此举却也存在“窗口指导”被重新捡起的嫌疑，其方式只不过变通了下而已。

　　 制度存在缺陷，发行人的包装粉饰，承销商（保荐机构）的大肆吹捧，再加上询价机构的乱报高价（关系报价、人情报价）等，是导致新股“三高”发行的最致命性因素。其中，缺乏利益制衡机制是一大“硬伤”。

　　 因此，要使新股定价合理，建立利益制衡机制才是解决之道，而这需要完善制度建设才能达到目的。比如，如果调查证实发行人存在包装粉饰行为的，责令其立即退市，造成投资者损失的，由发行人赔偿，如此，包装粉饰现象必然会大幅减少。如果保荐机构存在误导投资者，或者未能履行勤勉尽责的，一经发现，除了罚没承销收入外，再处以1~2年内不受理保荐人与保代推荐的项目的处罚，保荐人与保代还会“只荐不保”吗？

　　 至于询价机构，如果竞相报高价，就应该为其报高价的行为承担责任与风险。目前新股定价的荷兰式招标法，以及前期市场争议的改良式荷兰拍卖制，其实都不足以从根本上解决新股 “三高”发行的症结。即使有了另类的 “窗口指导”，“三高”发行同样会存在。

　　 要规范询价机构的报价行为，“价低者得”的荷兰式招标法显然不适合A股市场，“价高者得”的美国式招标法才符合A股的实际。而且，美国式招标法也有利于打击“关系报价”、“人情报价”等不负责任的行为。

　　 另一方面，鉴于基金在询价中的特殊表现，建议改革基金现行旱涝保收的管理费收取模式。将基金管理费分解为按规模收取 （费率0.75%）+按业绩浮动（费率0.75%）的模式，并且规定基金只有实现盈利，浮动部分的管理费才能提取，经过这样的改革之后，基金询价时显然会更加谨慎与理性，或许不会再遭到炮轰了。

　　 笔者以为，“窗口指导”即使被重新捡起，其作用仍然相当有限，只有将参与博弈方的利益与新股的发行与定价捆绑在一起，新股理性定价才不会变成一句空话。