可转债套利机会频现 2012年千亿扩容承压

　　徐永

　　2012年开年，可转债市场频频出现每天接近2%的无风险套利机会，让这个市场“有点疯狂”。

　　2月2日，工行转债、石化转债两只债券分别出现-0.16%的转股溢价率，1月30日，石化转债溢价率甚至高达-1.39%。

　　作为可转债券转股收益的重要指标，负的转股溢价率，意味着投资者在二级市场上买入可转债后，马上转换成股票，将可能获得这一指标绝对值的正收益。

　　不过，机构套利空间也在波动。2月6日，工行转债和石化转债的转股溢价率均暂时转负为正。

　　银行股遭悲观预期

　　作为“进可攻退可守”的稀缺债券品种，可转债以其T+0及无涨跌幅的交易机制，一直备受市场追捧。一般中小盘转债的溢价率都在百分之几十甚至更高，一旦出现负转股溢价率，也意味着市场对正股的悲观预期。

　　银行股板块今年的资产质量是市场普遍关心的焦点，由于市场对其全年预期较为悲观，工行转债才会有此表现，宏源证券相关人士认为。

　　然而，2011年银行股在上证指数全年下跌22%的情况下，仅下跌了2%，成为表现最好的板块之一，因此对2012年银行资产质量是否恶化的问题，目前机构态度比较分歧。

　　瑞银的银行策略报告认为，2007年以来，银行股板块估值不断下降，2011年的PE和PB已经下降到6 .7倍和1 .25倍。预计银行股2012年净利润会有17%左右的增长，并普遍降到1.06倍PB。而资产质量的问题将不会导致上市银行出现亏损，进而侵蚀净资产， 1倍PB反而是低风险估值的底线。

　　以工行为例，2012年开年伴随大盘向上，股价上涨10%左右，如果认可可转债市场的先导信号作用，工行转债的表现无疑体现了部分机构对银行股后市并不看好的预期。

　　统计数据显示，2011年底至今，工行转债已经有3周转股溢价率为负值，在工行的示范效应下，石化转债也有2周溢价率为负。

　　不过，机构套利空间也在波动。2月6日，工行转债和石化转债的转股溢价率均暂时转负为正。

　　技术上，转股溢价率转负为正，需要可转债的价格上涨幅度超过正股的上涨幅度，或下降幅度少于正股的下跌幅度。

　　6日，工行和中国石化的转债上涨分别达到0.28%和0.03%，工行和中国石化正股的表现则是平盘及下跌0.38%，助推了两只转债的转股溢价率由负转正。

　　千亿扩容压力

　　值得注意的是，套利空间大小不仅受正股价格的影响，还有可转债本身的价格是否过低需要修正的问题，多位受访债券人士也认为，目前出现的罕见负溢价率，也显示了转债市场扩容预期导致的价格低迷。

　　可转债自2006年发行以来，由于有债转股的优势，发行利率一直很低，成为大型机构的重要融资工具，比如工行2010年发行的250亿可转债，转债票面利率第一年0.5%、第二年0.7%、第三年0.9%、第四年1.1%、第五年1.4%、第六年1.8%，在2010年发行的可转债中处于最低水平。

　　但由于发行条件严苛，整个市场规模并不大，目前的存量规模不到2000亿。如果扣除2010年发行的中行、工行、中国石化等几只大盘债后，2011年的发行规模只有413.2亿。

　　2011年下半年开始，民生银行、中国石化、中国平安等大型机构再次选择可转债作为其融资工具，预告的可转债发行规模分别为200亿、300亿及260亿，照此估计，2012年，可转债市场规模将达到1000亿。

　　上海一家券商交易员认为，2012年债券扩容是好事，但如果超过了市场承受能力，机构只能用脚投票，目前可转债市场的价格低迷就是佐证，负转股溢价率也是不得已而为之。

　　不过他认为，在机构套利的推动下，可转债的价格将会逐步得到释放，千亿可转债的发行能否兑现还有很多不确定性，这些会释放目前可转债市场的压力，有助价格及转股溢价率转正。