债市统一需拿开行政之手

　　文/林石

　　“中国债券市场长期处于分裂的局面，主要原因还是某些部门某些人过于贪恋那点权利。”一位金融专家在谈到中国债券市场的统一互联问题时这样感慨。行政权力总是插手市场的自然发育，这是中国金融市场发展的顽疾。

　　从1998年商业银行退出交易所债市以来，中国债券市场的发展就走上了分裂的局面，尤其是最近几年，不断有专家和业界人士指出利益部门主导的债券市场分裂局面对金融市场的阻碍，希望统一的多层次债券市场建立起来，但是真正改观没有出现，债券市场的分裂局面却愈加严重。

　　实现债券市场的统一互联，扩大我国直接融资的比例，深化金融市场的发展，目前显然迎来了最为宝贵的时机，这个任务落在了新上任的证监会主席郭树清身上。

　　2011年11月19日，郭树清上任不到一个月时间召开的那次新闻通气会被媒体解读为“郭氏新政”纲领发表，其中重要的一条就是，中国证监会将积极协调并推动债券市场的统一监管，直指债券市场分裂的症结。具体表现为，发展债券市场需要统一准入条件，统一信息披露标准，统一资信评估要求，统一安排投资者适当性制度，统一债券市场投资者保护制度，减少交易市场的分割，增强统一互联。

　　也正是为了实现以上目的，郭树清上任后不久，证监会便成立了债券办公室，由现任市场部副主任霍达和发行部副主任陆文山担任领导职责。债券办公室目前为副局级单位，主要负责落实统一债券市场的具体事宜。

　　其实，监管层之间私下里的沟通协调已经开始，据媒体报道，12月初，证监会有关人士和发改委金融司协商关于企业债和公司债发行和监管统一的问题，只要这个问题解决了，后面的问题就很好解决了。

　　业内人士认为，鉴于统一债券市场的实质是既得利益的重新分配，行政权力的让渡，而且参与各方均是具有实力的行政部门，其过程将充满曲折。

　　交易所债市危机

　　郭树清上任后大力推动债券市场的一个重要原因，是交易所债券市场面临越来越萎缩的危机。近日，长征电器(600112)的公司债发行其利率竟然高达9%，如此高的利率反映了公司债的尴尬，让市场为之侧目。公司债只能在交易所市场流动，中国的资金大户商业银行无法自由进入交易所市场交易，在交易所市场中的基金、证券公司、信托公司等机构资金规模有限。

　　目前，中国债券市场分割为两个市场，一个是银行间市场，一个是交易所市场。银行间债券市场托管余额占整个市场的95%以上，交易所债券仅不足5%。银行间债券市场已成为中国债券市场主体，而交易所市场因为没有商业银行参与，因此越玩越小。

　　中国债券市场分割的局面是1998年出现国债回购风险事件后，为了防止银行资金进入证券市场，商业银行开始撤出交易所市场，此后建立银行间市场，从而出现了债券市场不统一的局面。

　　尤其是公司债从2007年开始推出，当时市场寄予厚望，认为这是中国债券市场发展壮大的一个契机，但是固有的观念和体制问题，导致其发展极为缓慢。2008年四季度后，公司债发行陷入停顿，直至2009年7月，公司债发行才再度启动。截至2011年底，我国上市公司发行公司债175只，融资规模4315亿元，仅占债券市场融资总规模的1.61%。

　　问题的关键是上市公司发行公司债券的主观意愿不强，湖南证监局调查显示，在公司债、短期融资券、中期票据三种上市公司主要债券融资方式中，70%以上的上市公司优先选择利用短期融资券筹集资金，而倾向于利用公司债融资的上市公司不到5%。

　　公司债不受欢迎的原因主要还是制度问题：首先是发行利率偏高。如湖南辖区的华天酒店，2009年9月发行4亿元的公司债券，当时的发行综合成本高达8%，高于银行同期贷款利率5.31%，公司最终放弃了公司债发行，转而在2010年发行第一期短融券3亿元，发行利率为3.98%，远低于同期银行5.56%的贷款利率。

　　上市公司怵于发行公司债更重要的一个因素是审批严格，手续复杂。在中期票据、短期融资券和公司债三种债券中，公司债审批最为严格，实行核准制发行，由证监会审核发行申请，最终做出批准或不予批准的决定；而短期融资券和中期票据实行的是注册制管理模式，发行人将相关申请材料报中国银行间市场交易商协会注册，协会对其进行形式要件审议，接收注册后即可发行。

　　短期融资券和中期票据由于备案材料相对简单，完成一个完整的发行过程约3个月时间；而公司债由于需要召开股东大会、见面会、审计财务数据等，手续较为复杂。中联重科(000157)发行公司债从开始申报到发行成功耗时约一年，而岳阳林纸(600963)发行短期融资券只用了2个多月。

　　更大的问题是资金不充裕制约了公司债的发展，2010年10月27日，商业银行再次重返交易所债券市场，但其受到很多限制，如只允许其进入交易所的集中撮合市场，而商业银行的成交量很大，局限于集中撮合市场无法满足其需求；再如，规定商业银行回到交易所市场，没有单独席位而只能租用券商席位，显然不利于市场做大。

　　业内人士认为，交易所债市和公司债的危机产生的原因固然与目前债市体制问题不无关系，但是，证监会自身的监管思路也需要调整，债券市场主要是场外市场，所以其“股票思维”的监管理念必须抛弃。

　　债市分割导致效率低下

　　债券市场的分割局面由来已久，市场人士的诟病从来没有停止过。

　　债券市场行政色彩非常浓厚，发改委管理企业债，证监会管理公司债，而隶属于人民银行的交易商协会管理中期票据、短期融资券等债务融资工具。从发行服务机构看，公司债和企业债的主要承销机构是证券公司，而债务融资工具的承销机构主要是商业银行。

　　在具体的交易方式上，银行间市场和交易所市场也有所不同。银行间市场采用的是询价模式，更适合专业的机构投资者；证监会采用的是集合竞价模式，更适合散户等中小投资人。由于存在两个市场，导致拟发行债券的企业会通过反复比较不同通道的发行成本，选择最有利的通道。这就是所谓的“监管套利”。

　　债券市场发展的滞后已经严重影响了实体经济的发展，这是郭树清上台以来首抓债券市场的另一个重要原因。

　　从2011年以来，商业银行开始收紧信贷，中小企业立即感到了资金紧张，许多资金链断裂的中小企业主选择出逃。分析人士认为，导致以上问题的主要原因就是中国金融市场不发达，尤其是债券市场落后，中小企业正规融资渠道只有银行信贷一条。股票融资在证监会排起了长龙，几无可能；债券市场的产品落后，至今没有高收益债券。被逼无奈的中小企业老板只有去高利贷市场，但是动辄50%甚至100%的年利率是他们无法承受的，债主逼迫之下只有选择逃跑。

　　其实，债券市场的落后还对股票市场的发展具有相当巨大的负面影响。现在人们最为诟病的股票上市“三高”发行，就是由于企业融资渠道过于狭窄，一个企业从筹备上市到最终成行，真可谓是千军万马过独木桥，经过了千辛万苦，成本很高，而作为股市的投资者，投资对象也有限，每每有新公司上市，打新资金就极为踊跃，股票当日二级市场股价往往大幅飙升，导致股票发行上市的“三高”局面。

　　央行货币政策委员会委员夏斌认为，市场的分割导致的就是效率低下。他还指出，我们还面临着一个大局。什么大局？华尔街金融危机以后，我们已经崛起为世界第二大经济体。现在我们的核心利益是人民币要走向全世界，就是全面自由兑换。在这个过程中，我们的债券市场相比股票市场，肯定先向全世界开放。因为债券市场相对稳定，风险相对可控，发行规模等等都相对可控。在这种情况之下，我们一定要认识到为了中国崛起的长期战略利益，也要尽快把人民币债券市场统一起来。

　　中国人民大学教授赵锡军认为，要解决债券市场多头监管的局面还需要国家进一步协调。债券市场的统一首先要使行政审批权力逐渐变小，逐步形成市场机制。要形成规范的行业管理，并加大行业自身管理的力度。

　　因此，债券市场统一的关键是成立行业自律组织，比如把目前已经存在的中国国债协会、中国证券业协会和中国银行间交易商协会先统一起来，然后把分布于财政部、发改委、央行和证监会的行政权力交给他们。

　　只要这个问题解决了，其他如发行制度和标准的统一，两个市场的统一互联，后台托管结算的统一，等等问题则迎刃而解。