希腊债务谈判众生相

　　严婷

　　[ PSI安排的最大好处在于互换可以让几乎所有的债务偿还义务（除了欧洲央行持有的部分）推迟至未来几十年后 ]

　　希腊债务重组谈判亟待水落石出。

　　在这越来越“难产”的一纸协议背后，隐藏着不同群体之间复杂的利益关系，以及不计其数的讨价还价与明争暗斗。

　　“私人债权人参与”（PSI）计划涉及的利益相关者大致可以分为六组：欧元区核心国家、欧元区外围国家、欧洲央行、国际货币基金组织（IMF）、希腊私人部门债权人以及希腊本身。

　　无论强势还是弱势，每个利益相关者都有自己的“算盘”。

　　欧元区核心国家

　　救助希腊花费越少越好

　　对德国及其盟友而言，最想要的就是让希腊第二轮援助贷款规模越小越好。

　　在去年10月26日的欧盟峰会上，欧元区达成了对希腊提供1300亿欧元第二轮救助的方案，其中包含300亿欧元作为好处费鼓励希腊债权人接受PSI计划。这比去年7月份峰会通过的1090亿欧元规模更大，导致很多国家和其议会失去耐心。

　　那么如何才能尽可能减小救助计划的规模呢？核心国家的算盘是：一方面强制希腊削减更多财政支出，因为希腊每节约一分钱就意味着其他国家可以少出一分钱。另一方面是控制希腊的利息成本。欧元区可以统一降低其提供给希腊贷款的利率。当然，这并不会给他们带来任何好处，只是在欧元区各国议会看来，援助计划规模变小了。

　　上述两方面都有可能在PSI谈判中被推进。其中，希腊债务规模可能被进一步削减。将私人债权人的减记比例由50%提高至75%将会使得支付给这些债权人的利息减半，或者对债权人施压，迫使其在新希腊债券上接受更低的利率。

　　欧元区外围国家

　　以希腊结局做参照

　　除了希腊之外的“欧猪国家”，包括正在悬崖边挣扎的意大利和西班牙，以及已经接受援助的爱尔兰和葡萄牙。

　　对爱尔兰和葡萄牙而言，前者情况已明显好转，但市场对葡萄牙将步希腊后尘的担忧正不断加剧，葡萄牙的国债收益率和信用违约掉期（CDS）费率正不断飙升。尽管欧盟官员已经明确表明“希腊只是特例”，但市场已经相信，葡萄牙或将以希腊PSI为模板进行债务重组。

　　欧洲央行

　　手握希腊银行体系命脉

　　由于自去年开始不得不在二级市场购买希腊债券，欧洲央行也已经成为希腊的主要债权人。

　　欧洲央行手里最好的牌就是接受希腊债券作为其LTRO的抵押物，因为希腊债券的资质在通常规则下不可能符合抵押物资格，若没有欧洲央行这方面的慷慨，希腊银行体系早已崩溃。

　　但欧洲央行并非毫无风险。如果希腊和其政府未能与私人部门达成协议而被迫强制重组债务，如在债券条款中加入“集体行动条款”（Collective Action Clauses，简称“CAC”），限制少数人阻止PSI计划的能力，那么希腊将难以保护欧洲央行利益。

　　IMF

　　王牌在握

　　这不光是一场欧洲人的棋局，因为王牌在IMF手中：欧洲每出2欧元，IMF就要出1欧元。

　　除非第二轮希腊救助计划可以覆盖希腊未来所有融资需求，IMF是不会点头的。而欧元区政府又不会在IMF不参与的情况下通过任何希腊援助计划。

　　IMF的要求是，希腊债务重组的规模必须足够大到能将希腊的债务占GDP比重在2020年时降低到120%。希腊协议达成的前提是必须满足两个条件：希腊未来的融资需求规模要尽可能缩减，而援助计划的规模需足够大。

　　私人部门债权人（银行等）

　　一鸟在手好过二鸟在林

　　私人部门共持有2060亿欧元希腊债券。

　　事实上，希腊私人部门债权人并非利益共同体，可以细分为两类：一类包括银行、养老基金、保险公司和其他大型金融机构，他们通过国际金融机构（IIF)参与谈判；另一类包括对冲基金、垃圾债券基金和其他希望得到偿付的机构。前者或许可以被其政府轻易说服，但后者却是真正的“定时炸弹”。

　　尽管去年10月通过的50%减记比去年7月份的10%要大很多，但随着时间推移这一比例正越来越高。

　　据悉，债权方将要求希腊新发30年债券的平均利率由4.25%降至3.6%，预计这会使投资者债权人的损失达到70%甚至更高。

　　但彭博消息源透露，由于增加了所谓的GDP担保，如果希腊经济反弹，就会增加债务还款。这一方法预计可以将净现值的损失减少0.5%~3%。

　　为什么债权人愿意“割肉”？因为目前市场认为希腊违约的可能性很高，没有哪个债权人会天真到认为可以拿回本金。一鸟在手好过二鸟在林，落袋为安。

　　按照PSI的计划，私人债权人可以获得300亿欧元的“好处费”。如果这笔钱以现金形式直接支付给债权人，将占到互换后新债券的15%。

　　剩余35%则为新债券。而欧洲有很强的动力去确保新债券得到偿付。由于新债券与欧元区对希腊的贷款将同步进行，如果希腊和其欧元区监管层在未来想要停止支付利息的话，他们同样需要停止支付对欧元区贷款的利息。

　　这使得PSI新债券的利率变得异常重要：私人债权人希望利率可以高一些，而欧元区核心国家希望可以低一些。这是此次谈判持续僵持不下的关键分歧所在。

　　私人部门债权人（对冲基金）

　　危险的赌博

　　IIF体系外的第二类债券人，主要为对冲基金，则试图避免达成PSI协议。他们认为这是欧元区在虚张声势，他们宁愿让希腊自生自灭，这样能够触发其购买的希腊CDS合约从而获得保险赔偿，或者寄希望于其他人接受减记后自己能够得到全额偿付。

　　对冲基金以大约四成面值的代价争抢到希腊3月20日即将到期债务中的一部分。他们正在进行一场豪赌：赌其他债权人会签署自愿减记协议，而希腊为了避免违约和触发CDS合约，将会全额偿付这些对冲基金手里的债券。

　　但这个策略非常危险。

　　欧洲正越来越倾向于强制投资者削减其持有的希腊债券。希腊也可能修改法律，加入“集体行动条款”，强迫少数不同意的债权人就范。

　　目前不清楚对冲基金持有希腊债务规模具体有多大。据路透社报道，大约20%~25%的希腊债权人并未确认身份，其中一半可能是对冲基金。

　　希腊

　　违约的“达摩克利斯之剑”

　　违约风险就好像一把悬在希腊头上的“达摩克利斯之剑”，每分每秒都有可能坠落。

　　希腊希望留在欧元区，继续得到欧元区援助资金，而与各方救助者和债权人达成债务重组协议无疑是当务之急。

　　PSI安排的最大好处在于互换可以让他们将几乎所有的债务偿还义务（除了欧洲央行持有的部分）推迟至未来几十年后。

　　当然，PSI并非“免费午餐”，希腊仍然有大量的债务利息需要支付。此外，新希腊债券将在英美法律下发行，这降低了希腊在未来违约的能力。而目前的希腊债券是在希腊法律下发行的，希腊可以随意更改。