发改委设千万出资门槛 FOF成新救命稻草？

　　陈植

　　春节前，由原高盛大中华区主席胡祖六发起的春华基金接受了社保基金的尽职调查，离向社保基金申请60亿元出资更迈进一步。

　　接踵而来的，却是社保基金提出两个要求，一是春华基金需要确认其核心管理团队能否保持稳定，二是向社保基金提供单个出资人（LP）人数与各自投资额，包括美元基金与人民币基金。

　　“社保基金调查春华基金LP结构的目的，是想了解该基金与平安信托在出资环节的真实关系，是否符合发改委年前发出的最新通知。”一位接近社保基金的人士透露，所谓的最新通知，是去年12月起，在国家发改委备案的PE/VC基金（5亿元以上）LP最低投资金额“被建议”达到1000万元。

　　“设定LP最低出资门槛，是发改委切实堵塞非法集资漏洞，引导股权投资基金按《公司法》（公司制基金出资人不超过200人）和《合伙企业法》（合伙制基金出资人不超过50人）的最新监管措施。”一位参与发改委制定LP投资新规的会计事务所人士表示。

　　一时间，国内PE/VC市场风声鹤唳。围绕着发改委提高LP最低投资门槛，对PE信托募资要求“开包还原”等一系列监管措施，各家PE/VC基金“各显神通”，规避PE监管的灰色路径悄然而生。

　　1.中小LP或被挤出

　　去年12月20日，发改委相关部门召集深创投靳海涛、达晨创投刘昼、鼎晖投资吴尚志等一批国内PE/VC机构负责人，参加《关于促进股权投资企业规范发展的通知》实施细则闭门研讨会。原本20人上下的参会规模，最终挤进了40多位国内PE/VC负责人与律师。

　　“多数都是自己找上门的。”一位与会的VC基金人士陈刚（化名）透露，除了咨询沟通VC在各地发改委备案操作进展外，他们迫切希望借助会议，向发改委相关部门反映“LP最低1000万元投资额要求”所面临的各类执行难问题。

　　让陈刚不解的是，他收到的发改委《股权投资企业资本招募说明书指引》里，写的是“建议单个投资者对股权投资企业的最低出资金额不低于1000万元”，而实际操作中，却被告知在国家发改委备案PE/VC基金（5亿元以上）必须满足单个LP最低1000万元出资。

　　“1000万元，是道坎！”陈刚直言，目前多数符合发改委备案条件的VC基金或多或少都拥有一批出资额低于1000万元的个人LP，他们该何去何去？

　　LP最低投资额规定已悄然执行。本周宣布成功募集40亿元人民币基金（首期）的美国德太集团(TPG) 合伙人兼大中华区联席主席王兟表示，已严格遵守国家发改委在年前发布的通知，把LP锁定在具有单笔投资能力超过1000万元的投资群体。

　　“散户投资人不是募资对象。”王兟强调说。

　　目前TPG正在运作发改委备案，早在发改委规定单个LP最低投资门槛前，其已按单个LP出资额超过1000万元的标准，寻找国内机构投资者。

　　“如果LP最低投资门槛规定普及，出资1000万元以下的LP或将淡出。”陈刚解释说，但对于多数VC，这一群体难以割舍，毕竟VC的LP结构相比PE更复杂，有来自私人银行、第三方理财机构的客户，也有个人投资者，但出资额通常在300万-500万元，其中不乏几个投资者寻找一个LP代持的情况。

　　发改委对此早有对策。为防止备案PE/VC基金利用“数名投资者采取委托某个投资者代持方式”蒙混过关，发改委在股权投资企业备案文件指引中强调，每个备案PE/VC必须承诺不存在多个投资者委托某一个投资者出资的情形。

　　“一旦被发现备案VC基金存在LP代持，可能遭到发改委公示。”陈刚透露。

　　部分VC负责人一度寄望于发改委在LP最低出资门槛设定上能新老划断，但收效甚微。例外的是，发改委划定，去年11月30日前完成资本募集和工商登记的，尽管单个LP最低出资金额低于1000万元，只要不存在“非法集资”，仍被视为资本募集合规。

　　知情人士透露，即使是11月30日前在发改委完成备案与首期基金募资，但仍需要递交财务报表等补充材料的PE/VC，都被要求按“1000万门槛”整改。

　　2.子信托“马甲”

　　发改委备案新要求，可能引发国内LP市场洗牌。

　　“以一般的风险承受能力测算，满足最低出资额1000万元的LP，必须在PE、房地产等流动性较差资产投资总额达到5000万以上，才可能跻身发改委认可的合格投资者。但除机构投资人外，具备上述资产实力的富裕人群数量相对不多。”一位参与发改委制定LP投资新规的会计事务所人士说。

　　在他看来，发改委提高LP 最低投资额门槛背后，是基于切实堵塞非法集资漏洞，引导股权投资基金按照《公司法》和《合伙企业法》募集投资者LP数量。

　　去年9月，春华基金通过平安信托发起一款“平安财富秋实集合资金信托计划”

　　时，发改委相关部门曾“摸底”春华基金募资说明书与合同文本，了解该信托产品募资环节“是否存在公开募资行为”。

　　前述平安财富秋实集合资金信托计划显示，尽管该信托计划将由平安创新资本作为单一LP，注资春华秋实（天津）股权投资合伙企业发起的人民币基金，但这款信托计划存在一只母信托发起7个子信托产品的架构。

　　一般来说，每款子信托产品可预留约50个名额给符合合格投资者标准的“自然人”，出资额起点仅为100万元。一旦这类PE信托计划被“开包”，除了LP人数可能突破有限合伙制基金的50个出资人法定上限外，部分LP最低出资额也有可能不符合“1000万元”要求。

　　不排除今后这项规定会扩展到私人银行、第三方理财机构等PE募资领域。前述参与发改委制定LP投资新规的会计事务所人士表示，比如，个别第三方理财机构先设立一投资公司向客户募集资金，再以该公司作为单一出资人向PE/VC基金注资，以LP出资门槛（有时100万-300万即可）压缩基金LP总人数。类似变相规避“非法集资”的行为，正为监管部门密切关注。

　　3.FOF“合格”路径

　　上帝关上了一扇门，也会开启一扇窗——发改委的PE监管措施同样不例外。

　　在前述闭门研讨会上，关于股权投资母基金（FOF）的备案操作细则，为大多数PE/VC机构负责人关注。

　　通知规定，“对符合有关条件的股权投资母基金（FOF），可视为单个投资者”。“有关条件”为，一是FOF由专业管理机构发起设立并管理；二是FOF的投资者资格与投资人数符合《通知》要求；三是FOF已根据《通知》规定完成备案，“但是，专业管理机构如何界定，如何备案操作，没有相应配套解释”。陈刚说。

　　与会的多数VC机构代表还是相信，FOF模式将带来某种募资模式合规化的变通——如由VC/PE机构自行发起设立一只有限合伙制基金产品，可改成FOF基金产品推荐给第三方理财机构客户认购；或由第三方理财机构发起FOF基金完成客户募资，再以FOF母基金名义向PE/VC基金注资。

　　“但成为发改委认可的母基金FOF，并非易事。”一位参与制定母基金备案指引的律师向记者透露，即使是在通知实施前设立的FOF，只要不符合通知相关要求，都得根据当地相关政策进行整顿；而实施后设立的，则从基金管理章程设计起，必须满足通知要求并在国家或省级PE监管部门备案。

　　一位了解发改委FOF备案制度的人士透露，除满足通知要求外，目前发改委还存在某些特定的备案要求——如果国有控股企业参与基金管理（GP）的工作，监管层倾向母基金的管理机构最好是公司制，而不是有限合伙制。

　　上述说法并未得到发改委相关人士证实。

　　但记者发现，由国开金融有限责任公司与苏州创业投资集团发起的国创母基金（首期募资150亿元）至今没有完成发改委备案。坊间传闻是由于国创母基金的管理机构属于有限合伙制公司，而国有控股公司国开金融又是国创母基金管理方。

　　“其实，社保基金与国创母基金的出资协议已基本达成一致，由于国创母基金没有完成发改委备案，目前社保基金向基金出资50亿元还需要协调。”上述了解发改委FOF备案制度的人士表示，上述特别备案规定，或对部分地方政府创业引导基金的备案工作同样造成某种障碍，尤其是由地方国有大型公司发起设立有限合伙制的FOF基金管理机构，管理运作地方引导基金。

　　在陈刚看来，无论FOF能否成为VC/PE基金缓解募资环节监管压力的救命稻草，备案准备时间已是刻不容缓。

　　“母基金FOF要在通知实施的3个月内完成备案，未备案的FOF同样可能遭到发改委公示。”陈刚说。