地方城投抵押危局

　　史进峰

　　2011年中旬爆发的云南省公路开发投资有限公司（下称“滇公路”）千亿贷款“违约风波”已风平浪静。然而，这仍难掩债务沉疴的暗流涌动，面对2012年全年高达1.84万亿地方政府性债务偿债高峰期的到来，无论是监管机构还是银行，都不敢有丝毫怠慢。

　　进入2012年，一家名为云南城投集团的平台公司引发了银行间市场人士的关注。这家在2011年云南省多家城投公司爆出债务“违约”、资产重组风潮时，表现低调的省属城投公司，曾在2010年底发行过一只总额8亿元的城投债（“10云城投债”），仅仅过了2年，债券抵押物——旗下上市公司股票价格至少缩水了七成。

　　“尽管在2011年下半年追加过一次抵押物，以目前股价测算，公司还得追加抵押物。”2月10日，一位评级行业资深人士告诉本报记者。

　　“10云城投债”发行时，云南城投集团以其持有的上市公司云南城投置业股份有限公司（下称“云南城投”，600239.SH）6842万股股票作为质押资产，对债券进行担保；然而过去一年中，云南城投股价从最高时的21.3元/股，一路下行，跌至目前7元/股左右的水平，股价下跌必然导致抵押物价值大缩水，也引发市场对于云南城投集团是否有能力追加抵押物产生种种猜测。

　　云南城投集团并非个案。

　　与震荡的股价相比，房地产市场的下行趋势给全国各地各类地方融资平台带来的挑战，或许更令人担忧。

　　“目前有近50%的平台贷款直接或间接依赖于土地出让收入及相关抵质押变现。”今年1月上旬召开的大型银行监管会议上，银监会一位高层强调，在当前地方政府地块流拍增多和土地出让金收入减少的趋势下，平台贷款和房地产贷款风险必然因相互交织而同步升高。

　　此前，国家审计署披露的地方政府性债务审计结果显示，截至2010年底的10.7万亿地方政府性债务余额中，2012年到期偿还的占到17.17%，即2012年偿付金额在1.84万亿，低于2011年2.6万亿的水平。

　　“我们现在比较担心的是今年上半年，上半年是一个关口，过去了就OK了，如果过不去，会有很多不良资产涌现。”2月10日，一位从业长达30年的股份制高管向记者坦言。

　　2012年城投债的风险到底有多大？中诚信一位资深评级人士的总结思路是，“先看一看2011年，城投公司采取了哪些措施，这些措施能否延续到2012年；跟2011年比，2012年的偿还债务有多大，2012年的新上项目规模有多大？这都需要摸清楚。”

　　抵押物缩水危机

　　2月10日，云南城投董事会办公室一位人士向记者回复，截至目前，上市公司还没有收到大股东层面的相关通知。

　　云南城投集团成立于2005年4月，为云南省国资委直管的省属一级企业，注册资本金为11.4亿元，总资产逾300亿元，拥有10多个控股子公司，旗下业务板块主要为两大类，一类是城市开发，一类是水务、燃气等城市经营性配套设施。

　　本报记者获得的一份调研报告显示，尽管云南省政府陆续向云南城投集团注入了水务等经营性资产，但其资产负债率仍处于较高水平，到2011年末时已接近70%，且受城市开发业务收入减少影响，仅2010年公司营业收入同比减幅就高达53.72%。

　　2010年底“10云城投债”发行时，云南城投集团以其持有的上市公司云南城投6842万股股票作为质押资产，占其持有全部有限售条件流通股的34.99%。债券募集说明书显示，按2010年4月30日的60日均价23.13/股进行估算，该期债券股权质押总价值约为15.8亿元，为债券发行额的1.98倍。

　　然而，仅仅过了半年，由于股市下行，质押资产市价持续下跌，作为债券受托管理人的东方证券不得不在2011年6月份督促云南城投集团追加抵押物。

　　公告显示，云南城投2011年5月31日前60个交易日股票均价为16.20元/股，以此计算，质押资产变动为11.08亿元，低于该只债券未偿还本金及当期利息之和8.45亿元的155%（13.1亿元），差额为2.02亿元。

　　2011年6月底，云南城投集团以其拥有的一块位于腾冲北海乡的国有土地使用权和其拥有的一处商业用房产权做抵押，两者总计价值2.13亿元，追加为债券担保物。

　　这是云南城投集团唯一一次也是最后一次追加抵押物，此后上市公司股价依旧一路向下。 按2012年2月10日的前60个交易日股票均价6.59元/股计算，考虑到除权因素，云南城投集团质押资产变动为5.86亿元，已低

　　于该只债券未偿还本金及利息之和的100%，追加抵押已属必然。

　　对于全国近万家地方政府融资平台公司而言，云南城投集团以上市公司股票为债券担保物的案例并非典型。2011年以来，股市、楼市等资产价格的波动，已经深刻影响到抵押物的价值。

　　“我觉得土地抵押价值的下降更恐怖，包括还款来源是土地出让金的。”2月10日，某大型银行江苏分行人士向记者表示。

　　正如前述银监会高层所言，截至目前，仍有近50%的平台贷款直接或间接依赖于土地出让收入及相关抵质押变现，“一旦平台贷款和房地产贷款风险加大，平台公司和房地产企业资金链就会更加紧张。”

　　早在2010年三季度，银监会内部就曾意识到这个问题，当时数据显示，平台贷款抵押估值占全部平台贷款余额的49.4%；且“抵押品大部分为土地抵押，未来抵押品变现价值受土地价格波动影响极大，而且部分土地抵押贷款尚未取得规划许可证、土地使用权证等相关权证，存在重大合规风险。”

　　中国指数研究院数据信息中心监测显示，2011年全国130个城市土地出让金总额为19052.3亿元，同比减少11%，上海和北京尽管土地出让金仍然超过千亿，但降幅也高达二到三成。

　　“2012年，平台贷款整改工作是遇到了一些挑战。”一位地方银监局人士告诉记者，2011年底，银监会主席尚福林上任之初就曾在内部会议上指出，还款方式合同补正和补充合法有效抵押物两个关键环节的进展较慢。

　　“今明两年是平台贷款集中到期的时段，加上地方政府换届，平台贷款‘降旧控新’的任务非常艰巨，而且越到后期，整改难度越大。”银监会副主席周慕冰坦言。

　　甩卖包袱无果

　　2011年下半年以来，湖南省高速公路建设开发总公司（下称“湖南高速”）为代表的高速公路平台一系列融资尝试，则正折射出平台公司依旧脆弱的资金链条。

　　去年12月底，评级公司中诚信国际发出一份调级报告，将湖南高速评级展望由稳定下调为“负面”。下调原因是2011年以来湖南高速正在急剧恶化的现金流状况，以及持续增大的债务规模。

　　地方城投抵押危局

　　中诚信分析，2011年1-9月湖南高速经营活动净现金流为-71.94亿元，其他应收款也大幅增长，由2010年底的34.07亿元增长为2011年9月底的156.81亿元；而货币资金则由2010年底的138.77亿元大幅降至去年9月底的53.94亿元，流动性趋紧。

　　更为令人担忧的是，这家号称在建项目位居全国第一的省级高速平台，截至2011年9月底公司债务已高达1334.30亿元，负债率75%。

　　但如此高的负债率并未能阻挡湖南高速扩张的步伐。资料显示，湖南高速目前有35个在建项目，投资概算约为2254亿元，至去年三季末已完成投资1041亿元左右，未来三年内仍需投资约1212亿元。

　　目前湖南高速迫在眉睫的，恰是未来两年即将到期的约1181亿元债务。一步险招，是将手伸向旗下的上市子公司——现代投资。

　　2011年12月底，现代投资公布重大资产购买公告，拟收购大股东湖南高速持有的“长湘高速”和“醴茶高速”100%股权。此中玄机在于，若重组成行，现代投资将不得不背负这两条高速公路所有债务，且未来仍得追加140亿元投资。而仅每年产生的9亿元利息费用，就足以吞噬其一年的净利润——数据显示，现代投资2010年归属于上市公司股东的净利润不到8亿元。

　　“这一过程中，湖南高速甚至没有经过现代投资董事会同意，就先行要求现代投资将款项打到了湖南高速。”一位接近湖南高速的人士告诉记者。这一说法并未得到湖南高速的证实。

　　因此，投资者普遍认为，这一重组方案是湖南高速借道上市公司甩卖包袱之举。一个月后，上述方案被否决，湖南高速也不得不暂时抑制要钱冲动。

　　缺钱的省级高速平台不止湖南高速一家。2011年12月底，安徽省交通投资集团（下称“安徽交投”）发行了5亿元的中期票据，其所募资金也将全部用于偿还公司银行贷款。这家规模中等的省级交投集团，最近三年资产负债率一直维持在83%以上，目前该指标为84.84%。

　　安徽交投财务数据还显示，仅2012年底，到期的短期借款和长期借款就分别高达21亿和11.6亿元，债务到期量是2011年下半年的三倍。

　　中金公司投资策略报告显示，作为目前高速公路投资建设的主体，各省交通投资集团2009 年资产负债率平均达68%，部分中西部省份甚至超过80%。

　　同时，由于公路投资主要由地方政府和企业主导，筹资难度较大，银行贷款和地方自筹金额占公路建设额的80%，仅2010年公路投资建设的资金缺口就达到了1320亿。

　　在有限的融资渠道背景下，湖南高速尝试借道上市公司的做法，在国开行某南方分行一位资深人士看来，不过是目前城投公司喜欢的玩法，“资产资本化与资本证券化，双剑合璧。都在过去几年平台公司高速扩张中立下“汗马功劳”。

　　另一个生动案例，则是重庆高速对旗下一段高速公路地段无疾而终的股权融资尝试。2月10日，一位接近交易的人士透露，2011年下半年，渣打银行曾与重庆市交通委员会接触，愿以收购股权的形式承接重庆高速与中铁二局共有的一条高速公路段。

　　合作模式是，重庆高速拟将旗下路段所在的项目公司30%左右的股权出售给渣打，藉此获得债权、股权双重融资支持，渣打派驻一位财务总监参与项目公司管理。同时，高速路段建成后，渣打可分享公路收费带来的固定收益。

　　“最后没谈成。”上述知情人士说，除政策原因外，定价分歧是最重要的原因，“外资行一般以车流量和未来收费增长为基准分析，但地方政府还希望加进财务成本和一定的盈利，定价方式有很大分歧。”

　　此外，地方政府迟迟不同意出售平台公司高速公路股权的一个潜在担忧，还在于一旦售出将带来管理难题，“外方只收钱而不愿做公路维护，怎么办？”

　　中诚信国际一位资深评级业人员认为，正如湖南高速案例就可以看出，一般平台公司并不愿意出售股权，“因为目前能转让的公路股权项目往往资质并不好，溢价不高。”

　　上述接近渣打银行的人士也认为，目前只有一二线城市间的高速公路才有投资价值，但地方政府往往要求苛刻，以重庆为例，当地政府提出了12%-15%的交易溢价。

　　审计署公告显示，截至2010年底，地方政府性债务余额中用于高速公路建设的债务余额为1.17万亿元，部分地区的高速公路处于建设期和运营初期，其收费收入不足以偿还债务本息，主要依靠举借新债偿还。尽管借新还旧是被明令禁止的，2010年全国高速公路政府负有担保责任的债务和其他相关债务借新还旧率也高达54.64%。

　　巨额还债压力下，上述国开行人士透露，2012年以来，即便高速公路这类曾经的优质平台公司，也开始接受

　　贷款利率上浮11%和12%的现实了。不过他坦言，相比房地产领域，借道信托等融资工具的现象仍不常见。

　　究其原因，中诚信托一位负责人提到，基础设施类信托目前收益率普遍不高，相比房地产信托对信托公司吸引力不大；此外，这类信托管制也较严格。不过他认为，2012年房地产信托受阻情况下，不排除基础设施类信托趋热的可能。

　　资产证券化重启

　　按银监会主席尚福林的说法，未来三年内将有35%的平台贷款到期，地方平台即将面临第一个偿债高峰；而一些平台项目的贷款条件和偿债能力先天不足，已出现在建项目后续建设资金和还贷资金无着落的局面。

　　监管层的担忧可见一斑。

　　不过，在上述中诚信人士看来，2012年尽管有1.84万亿地方债务到期，但现实“并没有那么糟糕”。他给出了四点理由：第一，地方政府财政收入增长，投入力度在加大；第二，2011年卖地情况比2010年有所变差，但不至于差到哪里，也就是削减了20%-30%；第三，地方政府融资平台也采取了一些资产处置的方式，如上市公司金融资产处置；第四，采取了一些其他方式融资手段，比如信托融资、BT融资等。

　　据他观察，目前城投债发行趋势之一，便是出现了一些伪装成经营性资产的平台，“看起来像经营性产业公司，实际上是城投公司，比如最近一家名为淮南市产业发展投资有限公司发行的公司债，上述痕迹明显。”

　　对上述国开行人士而言，2012年最好的消息是资产证券化的开闸。

　　近期的监管会议上，银监会副主席周慕冰强调，要研究推进信贷资产证券化，“大型银行资产证券化应选择质量较好、收益比较稳定的贷款作为基础资产。”

　　“资产证券化已经重新启动了，我们最近在做一些项目。”上述国开行人士告诉记者，在城投公司中，有稳定收入来源的比如水务等平台，很适合做成资产证券化产品，“可以暂时缓解现金压力。”