四季度巨亏探源：雨润惨痛“回归”

　　陶斯然

　　 在浪漫的情人节前夕，雨润食品再度遭受打击。

　　 2月10日晚间，中国雨润食品集团有限公司（1068.HK）发布2010年盈利警告，预计集团2011年全年净利润数额，相比2010年下跌近38%。这也意味着该公司下半年净利润仅为0.8亿元，其中2011年第四季度单季的亏损就在4亿港元以上。

　　 “媒体的持续负面报道、原材料的涨价等原因是公司业绩出现滑坡的重要原因。”在2月10日晚间的分析师电话会议中，雨润集团董事长祝义才反复如此强调。

　　 不过，一长期观察雨润的私募投资人则认为，“雨润的业绩下降，更重要的原因是该公司的会计政策回归正常，曾经的补贴数量大幅缩水，‘负商誉’也没有了。”

　　 2011年，雨润食品激进的扩张模式和会计政策，遭到了做空机构“浑水”以及媒体的持续关注。而放弃了“负商誉”等财务技巧之后，雨润或许不得不面临一轮惨痛的“回归”。

　　 截至2月13日收盘，雨润食品收报10.90港元/股，跌幅达20.32%。

　　 单季巨亏探源

　　 自雨润食品IPO登陆香港市场之后，还未遭遇到如此惨痛的业绩滑坡。

　　 2月10日，雨润食品公布2011年全年业绩盈利警告，表示根据集团2011年度未经审核管理账目之初稿显示，集团2011年全年净利润相比2010年下跌38%左右。

　　 根据雨润食品2010年年报显示，该公司2010年全年净利润达到了27.28亿港币（约人民币21.8亿元）。而该公司2011年半年报披露，2011年上半年，雨润的净利润达到了16.09亿港元（约人民币12.8亿元）。如以2011年全年净利润下跌38%的幅度来进行计算，则可以得出雨润食品2011年下半年实际净利润收入仅为0.8亿港元。

　　 以此，有分析人士对记者估算，单雨润第四季度的亏损额就应该在4亿港元至6亿港元之间。

　　 “由于媒体持续多月的负面报道影响了集团的商誉和消费市场对于集团产品的信息。以及原材料（特别是生猪成本）大幅上涨，集团2011年下半年（特别是四季度）的经营环境变得极度艰难。”对于下半年公司业绩出现大幅下降的原因，祝义才在分析师会议上以及公告中，均给出了上述媒体负面报道和成本上涨的两点理由。

　　 不过，有长期观察雨润食品的投行人士认为，这两点理由均站不住脚。

　　 “媒体的负面报道实际上在2011年11月左右已经被止住，而原材料中的猪肉价格在2011年9月以后还出现了回落。”一位要求匿名的投行人士向本报记者表示，“即便是受到了上述两点的影响，但也不会造成这样的后果，这种的解释让人难以相信。”

　　 一行业内人士也对雨润今年下半年的巨额下滑表示了吃惊，并表示绝不会是成本上涨造成的。“事实上，去年下半年开始，生猪价格就开始下跌了。”

　　 而国金证券的分析师陈刚则告诉记者，“根据我们的监控的数据显示，雨润与双汇的产品的销售都非常好，受此前媒体负面报道的实际影响不大。”

　　 雨润的“回归”

　　 一面是雨润食品有史以来最大单季度亏损，而另一面却是市场中并无颠覆性改变的回馈，雨润食品净利润大幅下滑的真正原因，似乎都在指向一个方向——雨润正从激进式会计方法“回归”保守。

　　 根据雨润2011年上半年年报披露，该公司在该半年所得到的“负商誉”的收益破天荒为0元，而至2010年上半年，这个数字还是1.3亿港元。

　　 所谓“负商誉”的释义，雨润食品在其财报中有解释，“商誉（负商誉）于收购附属公司及联营公司时产生，是收购成本‘超出’被收购资产公允价值的部分……收购成本低于被收购资产的公允价值，在雨润食品当期的财务报表中，差额部分将被‘即时确认’为净利润，此之谓‘负商誉’”。

　　 同时，该公司上半年所得到的政府补贴也仅为3.5亿港元，相较2010年上半年高达4.6亿港元的政府补贴收入，下降约23%。

　　 此前2006年至2010年，雨润食品获得的“负商誉”收益分别为0.39亿、0.5亿、1.93亿、1.19亿和1.86亿港元。而在这些年间，雨润食品获得的政府补贴分别为0.37亿、1.23亿、0.99亿、4.26亿、7.13亿港元。以2010年来计算，当年雨润食品的“负商誉”和政府补贴的收入，占到了该公司全年净利润的约30%。

　　 正是因为此类激进的会计准则，雨润食品的经营模式，以及实际财务收入遭到了来自做空机构“浑水”和国内诸多媒体的质疑，这也直接导致在2011年下半年，雨润的股价暴跌近30%。

　　 “尽管没看到雨润2011年的财报，还无法确认真实原因。但根据2011年半年报中的数据，和目前大幅预减的披露，很有可能是雨润在进行财务还原。”前述长期观察雨润的私募人士认为，种种迹象表明，雨润正在抛弃当初激进的会计方式，并为以往“还账”，而这也直接导致了雨润今年财务数据的“难看”。

　　 “洗牌”的代价

　　 市场马上就作出了反应。

　　 2月13日，雨润食品开盘就低开暴跌17%，盘中股价略有回升后继续下跌，且呈现放量交易的趋势。最终当日收盘价为10.90港元，跌幅达到20.32%，当日成交额达到17.5亿港元。

　　 “雨润四季度亏损的信息超过了市场的预期。”国泰君安分析师郭日升的这个观点代表了大部分市场人士的看法。

　　 野村证券在第一时间发布报告称，相较于竞争对手的负面消息，雨润的情况并不是特别严重，但公司业务回升的速度较预期慢，这显示管理层在品牌重建的执行力令人担心。

　　 野村证券将雨润2012年度核心净利下调55%，评级由“买进”调降至“减码”，目标价格减至9.5港元。。同时在花旗集团发表的研究报告中，也将雨润食品评级由“买入”下调至“沽售”，目标价由12港元削减25%至9港元？

　　 “这是一个比较明显的财务‘洗澡’过程。”国内长江证券分析师王奇玮认为，“雨润很有可能借这个机会，把最糟糕的一面都在今年四季度的财报中展现，以期未来能有一个‘相对好’的基础数据。”

　　 而熟悉雨润的人，则更喜欢将这个事件看做是长袖善舞、精于资本运作的祝义才的一次“大洗牌”。“打完这手烂牌，祝义才才有机会，开始他下一次的运作。”

　　 然而，一个无法避免的事实是，在经历了浑水等机构的做空后，雨润此举必将遭受新的阵痛期，2012年雨润的经营业绩，或也会受到不小的影响。

　　 野村证券的报告就认为，雨润第四季疲弱表现可能延续至今年第一季，2012年获利压力不小。而前述投行人士则更加看淡，“保守估计雨润的经营面在今年三季度才会恢复到正常公司的运营状态”。