国债期货换新颜

　　

　　■ 本报记者 张竞怡

　　历经两次交易事件，市场对国债期货的利与弊已有深刻认识。国债期货仿真运行已过三天，一切皆顺。2月15日，《国际金融报》记者就国债期货未来的入门门槛以及合约的大小，请多位专家作出理性预测；并就市场交易中可能出现的流动性风险和交割风险，请专家作出深入解析

　　猜想

　　门槛：3万元撬动100万交易

　　最引起投资者注意的恐怕就是国债期货的入市门槛。国债期货仿真交易合约规定，最低交易保证金为合约价值的3%，理论上投资者3万元就可撬动100万的交易，杠杆率达到了1∶33。

　　“从国际市场的国债期货看，国债期货的杠杆率普遍比一般商品期货和股指期货要高。”银河期货首席宏观经济顾问付鹏在接受《国际金融报》记者采访时表示，“国债现货波动率较低，因此期货设计没有必要将保证金做得很高。此外，规避利率风险的特性使得需要应用国债期货的投资者层面非常广泛。”

　　中证期货分析师魏周晖指出，低保证金与国债期货是一个大众避险工具，“凡是交易产品价格波动与利率相关的，投资者都可以通过国债期货来保值避险。”魏周晖举例，个人投资者如果手中有上百万房贷，并认为目前利率偏低，有走高的风险，就可以通过长期做空1手国债期货进行套期保值。若央行提高利率，投资者可通过国债期货获利来弥补损失。若央行降低利率，国债期货虽亏损，却可少支付房贷利息。不过付鹏也提醒投资者，1∶33的杠杆比例还是比较高的，投资者需谨慎操作。

　　合约：总面额为100万元

　　从目前情况看，此次国债期货仿真交易遵循了“大合约”的设计原则，合约标的为5年期名义标准国债，合约的总面额为100万元。

　　魏周晖表示，设计期货合约重点要考虑现货的持有人结构。从中国近年来国债现货市场的投资者结构来看，商业银行无疑是最大的主体，他们的持有量占全部国债的60%以上，交易量也占所有交易额的50%以上。

　　付鹏认为，国债期货的历史性风险事件依旧历历在目，所以国债期货推出的第一要务是控制风险，所以大合约的设置就显得非常必要了，100万的标的规模相对来讲是比较合适的。

　　从现在银行间市场来看，10年期的交投最为活跃，同时10年期国债在市场上更具有宏观属性，但由于10年期国债现货市场活跃，波动水平相对较大。因此，如果从风险控制的角度上来看，国债期限5年期的波动率相对较低，风险性相对来说可控。

　　担忧

　　缺乏多头致流动性匮乏？

　　在国债期货仿真交易期间，有不少机构表示出了不同程度的担忧。

　　市场最为担忧的是由于国债期货因缺乏多头而流动性匮乏。持有大量债券现货的多为银行、保险等金融机构，出于对持有现券保值避险的目的，这些机构可能会进行空头套保，是天然的空头，多头更多为中小投资者，双方力量或较为悬殊。

　　付鹏指出：“在国债期货交易初期，不会出现机构投资者大举做空头套保的现象。据了解，目前金融机构习惯于享受固定收益，绝大多数机构投资者喜欢持有国债到期吃利息，机构投资者并不看重国债的相对收益，机构交易账户中的现券占总量的10%都不到，很少低买高卖。因此对利率避险工具利用度有限。”

　　而市场流动性取决于投资者特别是机构入市的速度、中小投资者的接受程度、利率环境、国债发行节奏等因素，提供流动性的多为中小投资者，因此流动性并不如市场担心的那样悲观。

　　虚拟债券降交割风险？

　　付鹏指出：“‘3·27’国债期货事件的发生与当时试点的国债期货标的物为单一券种，市场发行量较小，容易发生交割风险。”但此次国债期货仿真交易的合约标的物选择已经考虑到了这个问题，仿真交易合约标的为票面利率达3%的5年期国债，这是一个“名义标准债券”，或者称为“虚拟债券”，它并不对应着在现券市场上的某一种真实的国债，而是对应了一篮子的国债组合。这一篮子国债组合可以包括所有距到期日为4-7年的固定利息国债。它们都可以用来进行交割。

　　魏周晖也指出，国债期货逼仓风险已经被大大降低。从中国的债券存量总额来看，以2月10日为例，记账时国债中剩余期限在4-7年的国债比例占比大致在26%，总额度近50万亿。这个额度是非常大的，用于国债期货仿真1203合约的交割完全没有问题。

　　此外，根据债券本身具有的特性，发行之后债券的期限即逐步变小，最后到期。各个现券发行的时间又很不相同，市面上非常难找到剩余期限相同的两个不同的券种。而且一个5年期的国债期货如果交割日期相对固定（比如每个季月的第二个星期五），也很难找到与其剩余期限不多不少刚好一致的现券。而通过这种多个现货组合都能够进行交割的办法，国债期货可以扩大交割物的规模，尽可能地减少一些逼仓的风险。