中小房企资金持续恶化 业内预测二季度最困难

　　荆宝洁

　　投资者对房地产信托到期不能偿付的担心，蔓延到了公司债领域。

　　截至2012年2月14日，09银基债(112014)收盘价为99.27元，而目前09银基债的交易净价维持在99元左右，低于100元的面值。一位不愿透露姓名的分析师向本报记者表示，如果这一情况在2012年11月16日前无法根本性转变的话，届时债券持有人选择行使提前回售权的概率相当高。

　　2009年11月，银基发展(000511.SZ)发行面值合计5.5亿元的6年期债券，名为09银基债，票面利率为8%。正常情况下，这批债券将于2015年11月16日到期。但这批债券发行时，授予了投资人提前回售的选择权，具体内容为“本次公司债券持有人有权在债券存续期间第三年付息日将其持有的债券全部或部分按面值回售给发行人”，如果债券投资人行使提前回售选择权的话，这批债券将在2012年11月16日到期偿还，距今不足一年。前述分析师认为，按2011年3季报披露的资金状况，银基发展的财务实力，不足以完全覆盖高达5.5亿元的债券本金及其衍生出的一年债券利息4400万元。

　　除了银基发展以外，另有一些中小型房地产上市公司的资金状况也引发了机构的担忧。

　　本报记者获得的一份出自安信证券的报告显示，整体来看，2010年开始的行业政策和融资环境的紧缩，对A 股房地产上市公司整体的影响还没有超过2008年。但动态地看，现金流指标从2011年三季度起已经出现了明显的恶化，龙头企业虽然偿债无忧，但中小企业的情况可能较2008年更糟糕。

　　中小企业情况严峻

　　二级市场上，去年12月中旬，部分房地产债已出现较大幅度的下跌。跌幅较大的主要是09万业债和09泛海债，一个月内收益率上升均超过1.5%，09泛海债的收益率已突破10%的水平。

　　安信证券从企业的静态偿债能力、筹资能力以及未来动态变化情况三个方面，分析了目前市场上存量房地产债发行企业的财务状况，用定性的方式，找出偿债能力相对比较弱的企业。安信证券认为，如果仅考虑发债企业自身的偿债能力，09银基债、09东华债、09泛海债、09亿城债、08中粮债、09中企债的未来偿债压力较重，需要更加关注企业的运营状况。

　　这些企业共同的特点是，销售受阻较大。从企业销售情况看，2011年半数房地产发债企业的销售额都出现了较大的同比下滑，尤其是规模不大的区域性房地产企业，较为严重地依赖所在区域的销售状况，抗风险能力较差。安信证券指出，09津滨债、09金丰债等，销售收入和预收账款都出现了较快下滑。

　　津滨发展(000897.SZ)于2009年发行了09津滨债。根据2011年三季报显示，公司2011年1-9月，公司实现营业收入11.17亿元，同比下降50.35%；营业利润亏损1.07亿元(上年同期为1.13 亿元)。

　　津滨发展是一家由天津市政府实际控制的滨海新区区域性地产企业。天相投资顾问指出，报告期可竣工结算面积较少，项目多处于在建状态且进展缓慢，是其业绩大幅下滑的主要原因，预计津滨发展2011 年全年亏损在2 亿至2.2 亿之间。

　　发行了09泛海债的泛海建设(000046.SZ)，经营状况也不乐观。2011年前三季度，泛海建设营业收入15.37亿元，同比增长1.31%，实现净利润1.59亿元，下降12.66%。资产负债率为66.05%，较上年末增长1.21个百分点。

　　受影响较大的还有发行了09中企债的中华企业(600675.SH)。天相投资顾问发布的报告评价称，中华企业70%以上的土地储备处于调控风暴中的上海，面临降价风险，加之主营业务盈利能力差，抗风险能力不足，预期不容乐观。

　　二季度最困难？

　　与此同时开发商的资金状况也正处于持续的恶化中。

　　高力国际咨询服务部董事夏军告诉本报记者，最近接触的许多开发商，都表示资金链较为紧张，暂缓或者暂停了手中的个别项目。由于对未来销售预期不好，拿地犹豫。

　　企业自筹资是房地产企业资金来源的主要部分。2011年以来随着外部融资的困难，自筹资金占比越来越大，从2010年的36%上升至2011年10月末的41%。从贷款的放贷主体看，国内贷款90%以上来自银行，而去年银行对开发贷款全面收紧甚至停止。另外，对个人按揭的放款速度放缓，也对行业及公司现金流产生了显著影响。2011年1-11月房地产开发资金来源中银行资金甚至已开始负增长。

　　房地产企业外部融资环境的恶化，映射到企业的财务层面，无论是资产负债水平和现金流量水平，情况都不容乐观。

　　安信证券指出，从资产负债水平看，上市房企的负债和现金流状况，较2008年最差的时期略好，但就具体公司来说，以“招、保、万、金”为代表的四大房企，平均净负债自2008年起基本呈下降的趋势，其余房企的净负债率虽然强于2008年最差的时期，但自2011年已逐步恶化。

　　莫尼塔预测，2012 年四个季度房企的经营性现金流量净值都可能为负。其中，上市房企将在第一和第三季度面临较大的经营现金压力。由于2009年二季度以来的大量借款即将集中到期，上市房地产企业可能自今年一季度开始持续面临较大的筹资压力，并于今年二季度出现因筹资活动而产生的现金缺口。

　　安信证券表达了和莫尼塔相似的观点。它预测房地产企业现金流最紧张的时间在2012年二季度，后期由于政策方面和流动性的实质性宽松，房地产企业会渡过难关。但它也同时指出，其间外部融资不畅会叠加内部销售回款不到位。如果与投资周期产生错配，不排除出现行业内大规模的违约事件，可能会连累房地产债风险溢价率水平的抬升，其影响可能扩大到中低等级信用债券。