沦为画皮 信用评级待净化

　　杨颖桦

　　核心提示：山东海龙债券降至垃圾级别的后续效应仍在发酵。据接近银行间市场交易商协会人士透露，监管层对山东海龙事件表示了高度重视。在这种高度重视...

　　山东海龙债券降至垃圾级别的后续效应仍在发酵。

　　据接近银行间市场交易商协会人士透露，监管层对山东海龙事件表示了高度重视。在这种高度重视之下，未来交易商协会可能相关企业发债的审批更加严格，比如短期融资债券与中期票据的审核方面监管层可能会加大关注力度，特别是对于AA-级别以下的民营企业的发债把关会更严格，将会更加强调关注发债主体的偿债能力和盈利能力等问题。

　　实际上，这背后是近年来信用债市场的高速扩张带来的隐患。银行间信用债市场从2007年末约6000亿元的规模，到目前超过4万亿的水平。而交易所信用债发展更是高速，从零开始发展到目前约4000亿元存量。

　　与此同时，债券的信用评级业再一次站在了风口浪尖上，在承受了多年的中立性较差、行业发展仍待规范的质疑背后，到底是什么造成了这个行业的弱势地位？

　　十家以上待降级？

　　债市扩容的情况下，与债券发行息息相关的信用评级的市场规模也在水涨船高。

　　事实上，据媒体报道，中央国债登记结算有限责任公司债券信息部在2011年底曾以截至2011年10月26日的存续期内债券作为样本进行了一次调查统计，结果显示在上述时间存续期的2021只债券中，748只债券主体评级为AAA，占比37.01%；388只债券主体评级为AA+，占比19.20%；485只债券主体评级为AA，占比24.00%；307只债券主体评级为AA-，占比15.19%；53只债券主体评级为 A+，占比2.62%；10只债券主体评级为A，占比0.49%；主体评级为A-级及A-级以下的债券总共30只，占比1.48%。

　　实际上，在2007年9月3日，作为银行间会员自律组织的中国银行间市场交易商协会成立，确立了银行间市场产品实行协会注册模式，原先由中国人民银行承担的银行间市场产品发行备案、审批等工作也将逐步移交给交易商协会，这使得银行间债券市场发展进入一个新的阶段。然而，评级公司的中立性仍存问题，受到了发行人一定程度上的约束，而在市场过分竞争的情况下，为了抢项目，硬包装的情况还是屡屡出现，导致这方面没有把关把严，让一些资质不是太好的企业进入了市场。

　　然而随着这个新的阶段后，银行间债券市场客户群体的扩大也带来了风险隐患的扩大，据上述接近交易商协会人士透露，曾有高层发问指出，是否这部分的市场扩张已经过大，暴露了一定程度的监管制度风险？

　　事实上，这种扩张带来的后果开始凸显，与2009年以来频繁上调评级不同的是，自2011年以来，债券市场开始出现了一连串的直接或间接的下调评级行为，除了被降至垃圾债级别的山东海龙外，在2011年下半年，出现了6起发债企业被列入信用观察名单的事件，2家发债企业被调整为负面展望。

　　“这对市场引起一定的震动，海龙这个事情确实是暴露出来目前在项目立项调查和项目审批注册方面出现了一些疏漏，因此，应该引起高度重视。”上述人士指出。

　　博时稳定价值基金经理张勇也对记者指出，在这两三年信用债极大扩容以后，各种评级的公司也陆续在市面上出现，所以这种信用事件的风险是难免会出现的。

　　实际上，除了已经暴露的风险问题外，目前的债券市场发行人信用资质问题也开始引起有关方面的关注。

　　中投证券在2012年初曾根据发债上市公司业绩预告做出统计，发现业绩下滑比例和亏损比例均上升，表明发行人经营效益明显下降。其中，强周期、资本密集型的钢铁、电力和化工等行业成为下滑的重灾区。经济下行和需求下滑是业绩下降主因。

　　根据中投证券的研究显示，截至2012年2月7日，有17只存续债券涉及的14家上市公司债券发行人发布了业绩预亏公告。包括东北制药、银鸽投资、津滨发展、中国高科、重庆高铁、新中基、ST海龙（山东海龙）、新龙开发、威华股份、鞍钢股份、西部材料、中科英华、中国西电和中国远洋等。

　　事实上，这种情况与宏观经济的大环境息息相关。“目前市场所谈及的信用风险其实跟经济基本面是有密切关系的，在经济差的时候企业违约风险出现的频率更高，相对应的，如果经济状况好一些，那么他们出现违约概率也小一些。”张勇指出。

　　第一创业在2011年12月30日做出的研究显示，在宏观经济大背景欠佳下，预计2012年上半年至少有10家以上的企业有待“降级”。

　　海龙债事件的蝴蝶效应

　　虽然监管层海龙债事件高度重视，市场与媒体评论也高度关注，但是对于债券的机构投资者来说，他们对于山东海龙以及一系列的信用违约潜在事件显得较为“淡定”。这显示出了在债市快速发展后的一种成熟度：市场参与各方正在提高对于违约风险的容忍度。

　　张勇就认为这种个体事件不会影响市场整体对于信用债的投资信心。而对于市场将山东海龙债比作6年前的“福禧债”，天弘基金的固定收益总监陈钢也对记者指出与6年前相比，山东海龙事件发生后的债券市场反应更为成熟，评级机构也更有进步。

　　事实上，山东海龙的评级下调与当年的“福禧债”突然降级已经有所不同，其采取的是连续降级的方式，这种方式使市场之前已经有一定的接受度，也为投资者留出了腾挪的时间和空间，对投资者引起的直接冲击不大。

　　这从山东海龙降级后相关券种的表现上也可见一斑。以11海龙CP01为例，据第一创业证券的研究报告显示，在山东海龙在2011年6月24日被列入信用观察评级名单之后，其估值收益率在随后五个交易日上行了18BP，仅比同期AA-级短融的收益率曲线6BP的上行幅度略高，而在9月15日其被真正调降评级之后的5个交易日，其估值则从8.88%上行至8.95%，上行幅度甚至比同期AA-级中债收益率还略低。

　　此外，虽然联合资信对于山东海龙发布的跟踪报告都在ST海龙的财务、管理等状况恶化之后，存在一定滞后性，但这有评级机构操作上的实际局限因素所在。

　　“一般来讲，如果没有诸如重组的突发事件的发生，我们会在年报、季报等出来后跟踪评级。”给ST海龙出具评级报告的联合资信分析师张成表示，依据就是公司提供的审计报告、现场调研、公告、法律认可的批文等。

　　除了对于山东海龙事件为“个体事件”的定性使得市场的投资者对于信用债的风险担忧更为“淡定”之外，更为重要的是，这显示出了市场参与者对于违约风险“容忍度”的提高，而在一个成熟的市场里面，违约的发生实际是对评级机构和投资者的一种锤炼。

　　事实上，长期笼罩在中国评级业头上的阴影主要是其客观中立性较差，在市场过度竞争的情况下难免导致评级机构采用许诺相应级别的方式来吸引客户。

　　而这背后是中国债市投资市场的特色决定的。首先是市场决定因素，在中国债市主导的投资者多属于风险高度厌恶型投资者，比如保险、基金、银行等机构多存在内部的风险控制措施，从内部风控角度就决定了市场还是偏好高评级、流动好的债券品种。

　　“投资机构对于高评级债券的追捧，导致了低评级债券鲜有需求，导致所发行的债券大面积余额包销的情况出现，这种结果是发行人与主承销商都不愿意看到的。”某券商固定收益部负责人汪杰对记者指出。

　　另一方面，各种无形的制度约束也造成了较低评级债券较难发行的原因。

　　在目前的债券发行中，信用评级是债券发行审批的必备条件之一，然而各监管机构出于风险控制目的，实际上给债券的发行审批、上市交易和投资许可等多环节加上了无形的评级结果“枷锁”，使得较高评级的债券才能发行交易。

　　在多方因素的集合下，导致了债券市场的发债主体出现了前文所述的评级普遍偏高现象。

　　更为重要的是，违约现象从未出现。实际上，在2006年“福禧债”事件中并未发生事实违约，而随着市场对于山东海龙情况的担忧加剧，其很可能成为中国债市首个违约案例。这可能扭转目前信用级别更多功能在于确定发行利率而非真正针对违约率的情况。

　　汪杰指出，如果将山东海龙事件跟福禧债事件相比的话，两者的背景已经发生了很大区别，债券市场的发行只数与规模都较以往扩大许多，这种情况下，这个市场出现违约事件的概率加倍放大。实际上这也是评级符号所代表的本质，即反映了违约概率的大小，如果没有违约出现的话，评级其实没有太多的实质意义。

　　事实上，评级在国外表现为评级等级与违约率之间较好的对应关系，其每一信用级别都对应于一定的违约率，而这是基于国外多年发展所累积的各行业类型企业违约数据的累积。然而在国内债券评级业发展时间较短，且2000年以来几乎没有发生过债券实质违约事件的情况下，使得这种对应违约率的功能几近缺失。

　　随之而生的，是发行人与市场各方对于评级等级在发行条件上带来的优势的追捧。东海证券在2012年2月2日做出的研究报告显示，在统计整理了在2007-2011 年发行上交所和深交所发行的共98只固定利率公司债券后发现，截至2012年2月份，作为研究样本的未到期公司债债券中，AAA级的50只债券信用利差均值为158bp， AA-级别的3只债券信用利差均值为484bp，这带来的发行价格差别巨大。

　　这意味着，从市场投资者风控要求、到监管层的无形门槛，再到违约率与评级符号之间的不匹配，都导致了在债市大发展背景下信用评级体系尚需进一步完善，而山东海龙的事件有望成为这一状况变化的蝴蝶翅膀。

　　弱势的评级机构

　　事实上，除了坐等市场各方机制发生变化之外，评级机构也需从自身做出变化。

　　然而，这个自身的努力改变背后困难重重，评级机构在债券市场发行的多方博弈中的弱势地位难以一朝改变。

　　首先是评级机构的收费低所带来的收入落差。目前，国内的评级机构采用的是向发行人收费的模式，一个债券项目的评级费用通常在25万左右。其中，一个债券的发行必须具备主体和债项的评级，其中主体评级费用是10万，债项评级是15万，而金融债项目的收费稍高，也在100万以内。

　　其中主体评级的适用时间一般是一年或者是半年的为准，如果发行人在一年内再发行新的债券的话，就需要评级机构再度出具债项的评级，再行付费。在一只债券发行的各方中介机构收费中，主承销商的收费大概为承销金额总额的1%-1.5%，而评级机构的初评费只有25万。

　　这连带造成的结果是评级机构的人员收入也低，与其他金融从业人员的高薪不同的是，评级机构的研究分析人员的收入远远低于金融行业水平。

　　除了付费低以外，评级机构的话语权也处于弱势。在目前债券发行当中，评级机构的选择可能是由主承销商牵头，也可能是发行人直接选定评级机构。而在债券市场总体容量相对较小、评级机构的公信力仍有待提高的情况下，选择权往往在主承销商与企业发行人一方。

　　以企业方面为例，有部分企业在市场上发行过债券经验之后，在再度发行债券时，会从费用、服务、甚至是评级等级的给予等方面来挑选评级机构。

　　此外，由于债券市场呈现割据局面，在投资市场上，各家机构更是有内部的二次评级机制，记者在采访多家基金公司时发现，很多大型的基金公司内部均设置了信用研究小组，根据自身的需要来对各种债券进行内部评级，从而选定出债券池。如果有一些个别的公司没有提供这方面的详细信息的，基金公司自身的研究还会进行实地调研，这意味着外部信用评级未能得到大部分市场投资人的有效认可。

　　山东海龙事件也许仅是一个开始，后续仍在发酵。

　　（本报记者安丽芬对本文亦有贡献）