私有化关键时刻：阿里巴巴棋局拆解

　　侯继勇

　　核心提示：阿里巴巴能否成功私有化，还存在许多不确定因素。如果参与投票的中小股东超过75%则成功，否则私有化失败。

　　阿里巴巴（1688.HK）的一句“为股东负责”，能否为其私有化保驾护航？

　　2月21日，一项有可能成为2012年中国互联网年度事件的交易，露出冰山一角。阿里巴巴公告称，收到控股母公司阿里巴巴集团的一份要约，将会以现金全面收购其所发行的股票，从而实现对这家上市公司的私有化。

　　阿里巴巴集团掌舵人马云对私有化阿里巴巴上市公司的意志无比坚定，同时留给外界无数猜测，包括190亿港元私有化资金如何配置，融资债务如何偿还，私有化与重组雅虎股权的相关性有多高，接下来阿里巴巴集团如何重组上市或发力新种子业务？

　　破局之考

　　如果私有化不成，结果可能造成双输

　　截至目前，阿里巴巴能否成功私有化，还存在许多不确定因素。

　　2月23日，中经投资合伙人葛雪晖接受本报记者采访时表示，一般来说，公告之后一段时间内，公司需要发出股东通函，然后召开特别股东大会批准，一切顺利之后宣布退市，然后给股东寄出支票。各家公司因实际情况时间长短不一，一般在2至4个月之间。

　　如果参与投票的中小股东超过75%，则成功私有化，否则私有化失败。事实上，2009年，香港科技股电信盈科私有化努力，就因为小股东反对而失败。

　　对于阿里巴巴的私有化，争议点之一在于13.5港元的价格是否合理。据阿里巴巴公告披露，该价格较2月9日公司停牌前的最后60个交易日的平均收盘价格溢价60.4%，比最后10个交易日平均收盘价溢价55.3%。此溢价幅度远超此前资本市场给出的20%至30%预期。

　　但对于普通股民来说，这个价格与阿里巴巴当初的发行价相比没有溢价，这也是个别人士有微词的地方。对此，葛雪晖接受本报记者采访时说，回购价格参照因素一般包括现有股价、市盈率、销售收入、投行预测，然后定个溢价。葛认为，阿里巴巴13.5港元溢价偏高，投行此前预测阿里巴巴2012年目标股价约为7港元，“也就是说，在没有私有化消息的情况下，大家认为阿里巴巴的股票就值这个钱”。

　　葛雪晖认为，阿里巴巴的情况与电信盈科的情况不同，电信盈科2000年利用科技股泡沫期上市，股价最高时达100港元，至私有化前仅2港元，众多股东深陷其中，银行现金及现金等价物超过140亿美元，私有化代价仅140亿元。另外，大股东授意一些人买入极少数股票参与投票，破坏了市场公正性，因此，香港法院裁决私有化失效。

　　葛雪晖认为，“落袋为安”对于小股民来说是最好的选择。如果私有化不成，结果可能造成双输。阿里巴巴已经预期公司业务发展受诸多不利因素影响，比如外部环境不好，股价不会短时间大幅上涨。

　　2月22日，阿里巴巴发布其2011年全年财报，诸多数据不利于阿里巴巴股价短期内增长。其中付费会员在2010年约为80.9万，2011年约为76.5万，下降5.4%；中国金牌供应商下降18.4%，国际金牌供应商下降27.6%，中国诚信通会员下降2.8%。 经营所得现金减少，2010年约为30.4亿元，2011年约为21.8亿元，减少28.2%，递延收入及预收账款在2010年约为44.3亿元，2011年为44.2亿元，降0.3%。

　　阿里巴巴在公告中这样描述未来的环境：各主要发达国家的经济表现黯淡，全球经济疲弱，欧元区经济危机突显，美国复苏迹象模糊，经济困扰也蔓延至其他新兴市场和发展中国家，中国亦无法独善其身。

　　发布私有化公告后的第一个交易日，阿里巴巴股票开盘大涨43%，2月23日微涨0.15%，至13.22港元，接近13.5港元。

　　外界认为马云“在下一盘很大的棋”

　　对于私有化，阿里巴巴的公告称，与坊间传闻的雅虎股权收购无关，阿里巴巴集团近期也没有重新上市计划。但外界仍然认为马云“在下一盘很大的棋”。

　　梳理阿里巴巴集团过去的发展逻辑，有利于理解它的未来。

　　阿里巴巴私有化，表面看是一家公司在战略上的主动求变，但折射的却是整个B2B行业的转型阵痛——在全球经济低迷的环境下，原有的B2B模式必须要进行大刀阔斧的转型与改革，才能适应新的需求与发展。

　　但伴随着2008年全球金融危机的爆发，欧美地区的经济遭遇了重创，欧元区债务危机至今未解，全球消费市场严重萎缩，制造业也由此大幅收缩。整个B2B行业也在这次的危机中被波及，不仅只是客户数减少，营收和利润都出现下降。阿里巴巴、慧聪、环球资源、网盛等都碰到了发展瓶颈，就连新秀敦煌网去年也传出大幅度裁员的消息，面临市场考验。

　　行业群体性转型，是外部环境和实体经济转变的必然。慧聪网CEO郭江亦表示，B2B行业并没有走到穷途末路，但需要创新，需要更大的变化和转型。尽管从营收还是服务而言，阿里巴巴已经是行业中做的最好的，但领头羊并不好当，如果不去升级转型，从单纯的会员模式转向效果模式，整个B2B行业未来的处境将更加悲惨。

　　有业内人士认为，阿里巴巴此番私有化，急停转身，有望为整个B2B行业趟出一条充满荆棘的道路。毕竟阿里巴巴拥有世界最大的网上B2B客户和使用者群体，如果阿里巴巴无法将这一转型做好，对于B2B行业的其他参与者而言都将是不利消息。

　　从去年开始，阿里巴巴B2B公司一直在持续进行业务模式的升级，策略已非单单着重于获取新客户，转向提升用户质量和真实性、增加买家流量以及改善用户体验，提升与服务效果挂钩及以交易为基础的服务，以提高供应商的素质以及提升买家的体验。

　　在完成业务模式升级后，按效果付费的服务及网上交易将会成为阿里巴巴未来在产品和服务开发方面的明确发展方向。私有化将使阿里巴巴集团及其B2B业务在制定战略时更多的考虑公司的长远发展，而不用受到来自市场预期的压力，比如上市公司必须要考虑的预期收益、价格波动等，可以加快整个升级转型的进度。

　　对于重新包装后“整体上市”说，阿里巴巴集团则一直坚持这样的表达：“整体上市的事情过几年再说。”去年，淘宝分拆为淘宝集市、淘宝商城、一淘网之际，马云在致阿里巴巴员工的信中称“阿里巴巴集团不排除在将来整体上市的可能性”。

　　葛雪晖认为：无论整体上市或是部分资源重组上市，马云都像一个高明的棋手，经过对旗下资产进行腾转挪移之后，“现金牛、未来资产、有待政策明朗”三块资产都将合理布局，为整个集团“阶段性、策略性”发展提供方便。

　　整体上市也能解决回购资金问题。此次私有化，阿里巴巴预计将耗资190亿港币左右。阿里巴巴公告显示回购资金有两个来源：一是银团债务融资，包括澳盛银行、瑞士信贷银行、星展银行、德意志银行新加坡分行、香港上海汇丰银行，瑞穗实业银行香港分行提供外部债务融资；二是阿里巴巴集团的内部现金资源。

　　葛雪晖认为，银行不会债转股，因此上市可能也是还债的一个路径选择。

　　除了整体上市之外，阿里巴巴私有化与“重组雅虎股权”的相关性也引发了外界猜想。阿里巴巴私有化公告显示，阿里巴巴目前正与雅虎就可能重组雅虎所持股权进行洽谈，洽谈可能达成亦可能不达成协议，私有化不会以雅虎交易完成为先决条件。

　　对此，葛雪晖认为，重组雅虎股权不是此轮私有化、重新上市的主要目的。他认为，阿里巴巴B2B业务和雅虎的协同效应不大，而且以马云一贯对员工的重视程度，应该不会把B2B业务与雅虎置换。

　　养鸡论

　　马云是另一种逻辑，养鸡不为卖肉，是为养小鸡，鸡生蛋，蛋孵鸡，生生不息

　　对于阿里巴巴此次私有化，马云在给阿里巴巴集团员工的公开信中称：“上市的时候只融了17亿美金，但私有化要花出去20多亿美金，看起来是个赔本的生意，有人建议用低一点的价格买回股票”。阿里巴巴在上市后，曾于2009年和2010年两次为股东分红共计21.1亿港币。

　　对于马云在下的“很大的一盘棋”，有业内人士认为，马云这个一直站在中国互联网浪潮之巅的企业，与一般企业家有一个不样的逻辑：一般企业家做企业如养猪，养大了卖肉；马云是另一种逻辑，养鸡不为卖肉，是为养小鸡，鸡生蛋，蛋孵鸡，生生不息。这也是马云及其阿里巴巴集团长期站在浪潮之巅的秘密。

　　2005年，马云面对强烈的外部竞争，对手主要是谷歌、百度，当时所有人都质疑阿里巴巴“强商务基因，弱技术基因”，不适合“信息浪潮”时代的互联网生存。但出乎所有人的意料，马云依托对商业的理解做了淘宝。2012年，淘宝网广告收入、软件收入以及天猫分成收入合计将超过百度。

　　淘宝是阿里巴巴这只母鸡下的第一只金蛋。以搜索引擎挑战百度的人很多，没人成功；马云成功挑战百度，却并不以搜索引擎。

　　葛雪晖认为，马云未来的种子业务是针对京东的天猫，是支付宝，是一淘，是阿里云计算。阿里巴巴上市之后，发力支付宝、物流（包括投资与物流信息平台打造）、云计算、大淘宝联盟。

　　支付宝、大淘宝联盟，是阿里巴巴这只母鸡下的另外两只蛋。此外，阿里巴巴这五年还进行了一系列投资，包括万网、百世物流等公司。

　　但2011年，马云再次遇到严峻的外部与内部挑战：一是阿里巴巴集团控制权之争，二是来自京东、凡客为代表的B2C冲击。京东2011年营收做到300亿元，并自称将很快做到1000亿元，眼看就要成为一个与淘宝一样的“大故事”。

　　熟悉阿里巴巴集团的人士告诉记者，此次阿里巴巴私有化无疑是为阿里巴巴集团搭建一个更大的平台做准备。

　　阿里巴巴私有化有利于最终打通整个阿里巴巴集团一直希望建立的电子商务生态系统，而一个贯穿从消费者到生产企业两端的完整生态链，有可能是阿里巴巴集团未来的理想商业模式之一。

　　阿里巴巴集团总参谋长曾鸣也说过，电子商务的未来是消费者驱动的C2B模式，“整个传统产业链中的每一个环节都逐步转向互联网，这是电子商务逐步向前演进的过程。只有当我们用互联网把每一个商业环节都打通，都在互联网里跑起来，那才是这个产业真正迎来大发展的时候。”