中国央行：矫枉、超调与资产负债表的扩张

　　叶慧珏

　　 选举年，全球“殊途同归”。大型经济体的情况各有不同，最终都走向了宽松之路。

　　 中国人民银行必须在2012年上半年修复银根过紧的问题，目前看来这是唯一的政策释放空间。2月18日，央行今年首次出手下调存款准备金率（RRR）的动作，约可以释放出4000亿元资金缓解市场的流动性压力。

　　 这预示着中国进入一轮短暂的货币宽松周期。中国一改从2010年开始的过度从紧的政策方向，加入到全球宽松的大家庭中。

　　 美银美林中国经济学家陆挺在接受记者采访时表示：“和欧美央行触发量化宽松的动力有所不同，中国的这一轮适度放宽政策，更接近于周期性的调整。”

　　 此次紧接着去年11月底的下调动作，当时是央行三年来首次下调存款准备金率。

　　 “由于外汇占款在央行的资产负债表里成为关键因素，再加上通胀、利差等现实问题，调整存款准备金率成为央行这几年首选的最频繁的政策选项。”澳新银行中国经济师周浩表示。

　　 由于去年21.5%的存准率成为中国历史上新高，市场对于银根过紧之后的放松十分期待，但最终下调频率却没有达到预期，市场反应平淡。

　　 “幅度太小了，真正能转移到中小企业身上的获益很有限。当然，聊胜于无。”一位不愿透露姓名的浙江企业主告诉记者。

　　 但这种不被市场牵着走的政策却受到了认同。“由于食品和房地产通胀压力长期存在，中国的做法是小心谨慎的，甚至不让投资者有足够的预期，这样的态度很好，对国家经济长期繁荣有益。”星展银行高级经济师梁兆基告诉记者。

　　 释放流动性

　　 2月18日，中国人民银行宣布，将从24日开始下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。下调后大型金融机构的存准率将调降至20.5%，中小型金融机构存款准备金率为17%。

　　 央行近日来的种种举动表明，短期市场流动性将有较大宽松幅度。17日，由于市场利率突然出现上升，中国银行间资金市场上周告急， 17日央行不得不以数量招标方式针对部分公开市场一级交易商开展了七天期逆回购操作，利率为5.18%，但规模不详。

　　 而七天之后的24日，也正是本次下调存款准备金率的执行日。这意味着在本次逆回购到期前后，央行将再度向市场大规模注入流动性。周浩表示，这些政策效果叠加，意味着短期市场流动性将大大宽松。

　　 事实上，如果央行再不采取任何措施，那么今年的新增信贷目标和广义货币（M2）发行量将无法达到年初设定的目标，由此导致中国经济增长乏力，“硬着陆”可能性犹存。

　　 由于去年银行间资金市场告急导致中小企业贷款紧张，今年新增贷款的规模被设定为8000亿元。按照往年情况，第一季度应投放2.4万亿元，但目前时间过半，今年前1个半月的新增贷款只达到了预期的三分之一。

　　 与此同时，央行去年设定的16%的M2增长目标远远没有达标，只有13.6%，今年这一指标的完成情况更不乐观。

　　 瑞穗证劵亚洲公司董事总经理，首席经济学家沈建光向记者表示，按照去年年底M2的85万亿左右存量，如果想要在今年内达到14%的增幅，那么必须增加近12万亿左右，其中应当包括9万亿左右的国内贷款和3万亿左右的外汇储备。

　　 而调整存款准备金率0.5个百分点，一次可影响到的资金量在3000亿到4000亿元左右。

　　 “明显太紧了。现在1月份的M2仅仅是12.4%，再加上去年三季度社会融资总量下降到2万亿，怎么能达到央行预期目标？”沈建光说。

　　 周浩告诉记者，如果想让M2保持增长14%的话，那么央行资产负债表必须扩大，不管是被动或者主动的方式。从基础货币（M0）到M2，再到存款量和贷款投放，是需要一定的时间的，因此央行必须提前释放流动性。

　　 根据判断，分析家普遍认为，2012年上半年继续多次降低存款准备金率的可能性颇大，宽松势在必行。

　　 过去五年的问题累积

　　 此轮宽松实际上是对2010年以来银根紧缩政策的“矫枉”。

　　 从2010年下半年到2011年上半年，外汇占款和外汇储备上升很快，热钱也加快流入步伐，触发了市场对于通胀和房价上升预期，于是2011年上半年，政府不断收紧房地产政策，收紧银根，连续6次上调存款准备金率。

　　 到2011年11月底之前，大型金融机构的法定准备金率已经达到21.5%历史最高位，高于国内应对金融危机前17.5%的高点，也高于1998年信贷规模管理时期13%的高点。

　　 “那个时候说货币政策要从宽松调至稳健，结果做过头了，变成了过紧。”沈建光表示。

　　 上一轮过度紧缩政策的由来是2008年金融危机后央行对于此前从紧政策的逆转处理。危机之前，央行为了抗击当时7%以上的通胀，采取紧缩政策，随后担心全球市场紧缩对中国经济增长的危害，开始通过4万亿投资大幅放松银根。而到了2010年，当年通胀高企大大超过预估，因为新一轮紧缩政策开始。

　　 换句话说，近五年来央行政策的松紧，完全跟随国内外宏观环境而走，其目标就是稳定经济增长。

　　 过去几年央行大量依赖外部环境数据造成的“冲动”，对现在仍有影响。梁兆基表示：“央行目前应该学到了2008-2009年的经验。如果能再次回到当时的光景，我相信就不会有4万亿的财政政策。”

　　 针对上一轮从紧，在陆挺看来，有一点“超调”。他表示，央行一贯以来依靠某些单一指标而做出判断的做法，似有不妥。

　　 他指出，从2010年下半年到2011年上半年出现了一个新的情况，就是人民币开始进行国际贸易结算，于是进口增加导致国内美元数量增加，对人民币的需求也增加，这导致了在央行的资产负债表上，我们看到资产面的外汇占款和外汇储备上升很快。

　　 “但问题是这些外汇占款的增量所释放出的人民币，很多都流到境外去了，比如香港离岸市场人民币的增量部分。”他说，“但央行没有特别注意这个问题，反而担心人民币放款过多，因此过度收紧了银根。”

　　 “超调”导致的问题是，去年存款准备金率的连续几个月上调，但实际上当时的M2和存款的上升都没有那么快。事实上，在同一时期有大约9000亿人民币外流，这大致接近3次调整存准各0.5个百分点的数量。

　　 调存准是首选

　　 2006年7月开始，央行就把法定存款准备金作为主要的调整流动性手段。直到目前，这仍然是中国人民银行为数不多的首要的政策选项。

　　 “这主要是由于大量的外汇占款在央行资产负债表上囤积，资产压力从原本的国内信贷转移到外汇占款上，所以央行必须用调整存准的对冲方式来解决这些压力。”周浩表示。

　　 根据周浩估计，“目前来看央行资产负债表内90%的变量来自于外汇占款”。而只要有外汇顺差和资产流入，就必然会出现大量的外汇占款。央行的资产负债表规模就会从源头上不断扩大，使得负债面的基础货币和央票等也相应增长。

　　 与此同时，2006年下半年至2008年底，中国经济经历了一次高通货膨胀时期，食品类CPI最高接近25%，并且伴随着投资过热，法定准备金率的频频提高也是为了应对这些问题。

　　 因此，尽管调整存款准备金率并不会直接对央行的资产负债表总体规模产生影响，但是外汇占款的增长客观上增加了压力，使得负债面的货币总量扩大，为调整存款准备金率提供了空间。

　　 尽管目前来看外汇占款的增量放缓，去年还一度出现负数，但新年伊始全球资本风险偏好提高，重新回流新兴市场的局面，使得外汇占款增长的预期提高。

　　 如今，央行进入短暂的下调存准的宽松周期，并不会对资产负债表的规模变化产生巨大的影响。

　　 陆挺认为，从2010年开始，央行资产负债表规模变化经历过两个较大的时间节点。一是2010年6月人民币升值，热钱流入，加上人民币开始进入国际贸易结算，使得央行资产负债表规模明显扩大，外汇储备上升迅猛；二是2011年9月外汇流入减少，同时加上商业银行开始持有外汇，央行资产负债表的扩张速度变慢。

　　 “但今年从宏观面上来看，外汇占款和储备都将稳步增加，外部环境趋于平稳，不会再出现类似这样的节点。”他表示。