叶檀：退市制度吃了一记闷棍

　　每经评论员 叶檀

　　 创业板退市比上市还难。深交所总经理宋丽萍日前正式回应市场退市方案过于宽松的质疑，首次承认创业板退市困难，表示“上市公司的退市不仅涉及职工和债权人事项，也涉及地方政府和部门，更关系到不特定的、成千上万投资者的切身利益，利益关系要复杂得多。”推出退市机制将触动庞大的利益群体，牵一发而动全身。目前出现的两个信号，显示退市制度可能遭遇激烈抵抗，被化骨绵掌的方式化于无形。

　　 深交所的公开信息与坦诚态度，使投资者得以了解，目前退市条款宽松到接近溺爱的程度。步入退市泥潭的基本无可挽救，但只要有一丝希望就不会退市。

　　 具体而言，创业板公司在最近36个月内累计受到交易所公开谴责3次的，其股票将终止上市。历史上，深交所主板中36个月内曾受到公开谴责3次的公司有6家，中小板和创业板还没有出现上述情况；创业板公司股票出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的，其股票将终止上市。经测算，2000年以来深市主板共有6家公司出现过9次 “连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”的情形，中小板和创业板公司尚未出现过这种情况；连续两年净资产为负，则其股票终止上市。中小板历史上曾经有1家公司出现过连续两年净资产为负的情形，创业板还没有出现这种情形；一旦出现连续120个交易日累计股票成交量低于100万股情形的，将终止上市。2000年以来，深市主板历史上曾有1家公司出现过“连续120个交易日累计股票成交量低于100万股”的情形，中小板和创业板还没有出现过这种情形。上述所有的条款有两大特征：一是为未来可能出现的情况预留空间：二是对于目前的市场，基本是聋子的耳朵——摆设。

　　 最具突破性和威慑力的条款是对暂停上市公司恢复上市的财务标准，参照首次公开发行和再融资的计算方法，以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为盈利判断标准。数据可以看出这一点，深市主板历史上共有30家因连续3年亏损而暂停上市的公司实现了恢复上市，其中有24家公司“扣非”后的净利润为负，参照本条款的规定，这24家公司将不能恢复上市。鉴于中国证券市场的复杂以及操纵数据的技巧，退市改革的成败系于这一条款，而“不支持通过‘借壳’恢复上市”是核心密码，如果“不支持”能够改成“不允许”，背后的隐形利益者的背书、寻租空间将大为减少。改革者已经尽了最大的努力，结果是以 “不支持”三字暧昧地表明自己的观点，很显然这是妥协的结果。

　　 近日另一起成功重组的案例，让期盼实质性退市制度尽快推出的市场人士吃了一记闷棍。

　　 S*ST北亚是垃圾股中的“战斗机”。2006年3月，上交所公开谴责北亚实业（集团）股份有限公司和董事长刘贵亭、董事刘申、刘桦、独立董事郝坤、赵玉娟、刘彦，原因是“未能勤勉尽责，对公司信息披露违规行为负有不可推卸的责任”。2004年与2005年期间，该公司合计有162189万元（占该公司2004年末经审计净资产的102.75%）的逾期贷款，涉及人民币87334万元（占该公司2004年末经审计净资产的55.33%）的重大诉讼。2009年4月1日，北亚股份原董事长刘贵亭因挪用资金罪，被判处无期徒刑；构成贪污罪，被判处无期徒刑并处没收个人全部财产；收受贿赂罪成立，被判处有期徒刑10年；单位行贿罪成立，被判处有期徒刑3年。

　　 该公司一度是贪腐温床，也是原有铁路混乱体制的缩影，从拥有优质资产到多元化后丧失主营业务，从股权的争夺和剥离成净壳等过程，就是社会价值与经济价值的双重损毁过程，最大的目标就是把北亚打造成一个干净的壳。由于经营不善、连续3年亏损，北亚集团股票于2007年5月25日起暂停上市。2008年2月3日，北亚集团被法院裁定进入破产重整程序。2010年12月27日，法院裁定确认北亚集团重整计划执行完毕，北亚集团破产重整程序已全部终结。期间两次破产重组方案未获通过。

　　 这家暂停上市将近5年之久的公司迎来了“贵人”。今年2月13日，S*ST北亚的重组方案获并购重组委审核有条件通过，从重组申请过会到取得批文，S*ST北亚仅用了十多天时间，称得上是天文速度，重组方似乎手执尚方，运作效率极高。

　　 该项借壳被吹嘘为产融结合的典范——拟注入的中航投资不但是第一家完成金融资产整合、实现专业化管理的实业类央企投资公司，还将是第一家直接上市的金融控股公司，甚至成为“中国的GE”。而彼得林奇和安东尼波顿都表示过，诸如“华尔街日报第二”之类的吹捧大多不会给投资者带来第一的运气。

　　 成立不久的中航投资资产被评估出664797.57万元的高价，投资者们在憧憬乌鸡变凤凰的神迹，难言之隐被锦衣掩盖，新华人寿股权的低调拍卖忽略不提，借壳似乎对各方有利，但中国证券市场因此成为投机的、道德低下的市场。投资者将继续寻找干净的垃圾，寻求神迹的眷顾。如归真堂战略投资者所说，这是个不道德的市场。

　　 借壳被披上了稳定市场、保护投资者利益的虎皮，说白了不过是利益作祟，将制度炸弹击鼓传花。改革者与利益集团的博弈如火如荼，这场战争远未结束。