资本账户开放：挑战与抉择

　　曹理达 周慧兰

　　机遇与条件之辩

　　《21世纪》：日前，央行首次发布报告，指出我国当前正处于资本账户开放战略机遇期。从国内外经济形势和金融市场环境来看，“机遇”主要体现在哪些方面？

　　萨博拉曼尼亚：2008年全球金融危机之后，欧洲深陷债务危机，美国也被主权债务等中期问题所困扰。从全球范围来看，中国经济的表现非常强劲。我在最近出版的新书中预测，到2020年左右，中国将取代美国成为全球第一大经济体，而人民币也将取代美元作为第一储备货币的地位。储备货币地位的获得，是一国经济发展的结果。中国的决策当局早已制定了“人民币国际化”的发展战略，并将其列入“十二五”计划。

　　人民币要想成为储备货币，必须得有开放的金融市场，这就要求放松资本账户的管制，最终实现人民币的自由兑换。中国作为全球最大的出口国，第二大的进口国，在贸易往来中迫切的需要更多的用人民币来结算。同时，人民币资产对境外投资者充满了吸引力，国内的企业也希望走出去投资海外，这都需要资本账户的开放，使得资金能够自由进出。改革是一项复杂的任务，需要有次序和步骤的进行。从现在起到2020年，中国还有不到十年的时间，所以要抓紧当前的机遇。

　　丁志杰：21世纪的头20年是中国经济发展的重要战略机遇期，这个判断早就提出来了，放在五年前说没错，放在五年后说也没错。如果一定要说战略机遇期，现在和以往的不同在于：第一，2007年美国爆发了次贷危机，2008年演变为国际金融危机，中国经济崛起也由过去的隐性变成了显性，这在一定程度上降低了资本账户开放的风险，提高了中国承受更大程度开放的能力。第二，人民币国际化也比大家预想得要早，这对于中国经济的崛起和中国在世界经济中地位的提升都有积极意义。人民币国际化要求一定程度的资本账户开放，二者需要相互协调。第三，国际金融危机爆发以来，全球对于资本流动的利和弊有了比过去更客观的认识。韩国首尔G20峰会以来，世界各国对于加强国际层面资本流动管理形成了一定的共识，这也使得中国资本账户开放所面临的国际环境更加宽松，避免了在外部压力下不当的开放。

　　关于资本账户开放的条件，过去我们提出过一些条件，包括宏观经济稳定、金融体系稳健、汇率更具弹性等；但从世界各国资本管制放松的过程来看，没有一个国家是在所有条件都具备之后才开放资本账户的。资本账户开放是一个渐进的过程，这些条件也是在开放过程中不断完善的。如果太拘泥于条件，可能会导致改革的延缓甚至停滞。

　　《21世纪》：央行报告称，资本开放的具体步骤是先推行预期收益最大的改革，后推行最具风险的改革。如何评估开放的收益与风险？

　　丁志杰：这只是一般性的指导原则。从理论上说，资本完全流动，无论对于资本流入国还是对于流出国，都会带来收益；但从现实来看，并不是所有国家的资本账户开放都会带来收益，很多国家就因为资本账户开放不当，或外部环境变化，导致了危机或者被危机传染，如1997年亚洲金融危机中泰国和韩国就是典型的例子。所以，资本账户开放存在着潜在收益，但这些收益不是自发实现的，需要良好的改革设计和政策配套。

　　在特定条件下，资本账户开放的风险可能被忽略了，这也是开放的风险之一。因此，对于收益和风险的权衡，更主要体现在风险可控情况下，逐步放松资本管制，使资本账户开放的收益得以实现，同时也避免不当开放安排对经济的冲击。

　　萨博拉曼尼亚：在东南亚金融危机和2008年国际金融危机当中，资本管制的确令中国免于承受较大的冲击。所以，之前的资本管制是有效的。但现在资本管制已经是弊大于利，中国的经济结构也将经历深层调整。一方面，要降低对出口的依赖；另一方面，要改变要素价格的扭曲。正是因为资本管制的保护，使得人民币处于被低估的状态，虽然出口部门受益于此，也依赖于此，外部环境稍有波动，就会对中国的经济造成巨大冲击。同时，受益于廉价资金，更多的企业选择借贷投资而非扩大生产，造成了投资占GDP比重过高的情况。此外，庞大的外汇储备也面临着贬值的危险。这些结构性问题，需要外汇领域的改革来进行解决。所以，采取渐进式的改革，可以先化解改革初期的阻力，改革后期直至资本项目完全放开的阶段将是最为困难的，需要决策层的决心来克服既得利益群体的阻挠，选择对国家的未来最为有利的政策。

　　开放的次序与时间表

　　《21世纪》：此次央行报告指出， 中国应该按如下路径图开放资本账户：短期内（1-3年），放松直接投资管制；中期内（3-5年），放松有真实贸易背景的商业信贷管制；长期内（5-10年），依次审慎开放不动产、股票及债券交易。您是否认同这样的时间节奏？

　　丁志杰：资本账户开放是一个动态的过程，2002年以来，中国的资本账户开放就处于一个加速的过程中，即使遭遇了2008年的国际金融危机，这一方向并没有改变。

　　央行统计调度司所做的报告，更多体现了一种权威性，以及向市场释放了一个开放的信号，至于很多技术性问题，我们仍可以继续商榷和讨论。

　　至于报告中明确的三个时间段，我不太认同。1996年印度政府官方也抛出过一个关于印度资本账户开放的报告，当时提出的目标是到1997年底以前实现印度卢布的完全可兑换；但1997年亚洲金融危机爆发，印度官方的这个时间表安排就流产了，至今卢布还没实现完全可兑换。所以，过细的规划可能赶走不上形势的变化，是需要不断修正的。对中国而言，更有意义的是确定在什么时间点达成什么样的目标，我认为应当在“十二五”末或“十三五”初实现资本项目基本可兑换，这也意味着中国的市场经济体制已过渡到相对成熟的阶段。

　　《21世纪》：资本账户开放是人民币国际化的关键一环。当前的汇率、利率水平是否适合启动资本账户开放？随着国

　　内通胀持续和经济增长放缓，人民币的升值压力是否会转向贬值压力？

　　萨博拉曼尼亚：当前人民币仍处于升值周期，加之利率水平较高，如果贸然全部放开的话，一定会有大量的热钱涌入，加剧中国的资产泡沫和通胀。所以资本账户的开放进程应该是渐进式的、有步骤的，充分考虑到国际金融动荡对中国金融体系的冲击。

　　短期看来，由于中国国内的通胀率较高，加之欧洲深陷债务危机，中国的很多资金开始流向海外，我们看到个人和机构在国外消费、投资都在增多。这现象背后有很多因素，比如中国富裕阶层的崛起，以及因为税率不同，同一商品在不同国家存在较大的差价等等，造成了人们对人民币贬值和资本流出的担忧。但这些只是短期的现象，不能以此来取代长期趋势。以购买力等因素来衡量，未来人民币的升值还将继续，伴随着人民币的升值，国际资金还将通过多种渠道继续涌入，资本管制的有效性将会大大降低，所以要加快资本账户的开放，尽早为各项改革做准备。

　　丁志杰：加强汇率弹性是资本账户开放的一个前提条件，若汇率相对固定，会造成高估或低估，导致货币投机，在扭曲严重的情况下甚至会引发危机。因此，资本账户开放需要考虑利率和汇率的市场化改革。

　　但现在大家都在反思一个问题，即对于利率和汇率实行一定程度的管理也是有必要的。我们一谈开放就想到完全的资本流动，事实上开放也应当有一个度，应当与经济承受能力相适应，这是更为现实的一个选择，即资本账户开放和利率、汇率市场化之间应该有一个彼此协调的过程。

　　同时，资本账户开放和人民币国际化之间也存在协调。现阶段，资本账户开放可作为推动人民币国际化的一项重要举措。从国际经验来看，一国开放资本账户，首先要有良好的国内外环境，其次也是向市场表明了政府对经济的信心。谈到资本账户开放，大家首先想到的就是资本流出，对货币构成贬值压力；而事实上，一个好的环境有助于提升市场对本国经济的信心，反而不太会出现大规模的资本外流，而更多的是在一定程度上促进资本回流或者流入加大。从中国目前的情况看，资本账户开放可能在短期内会造成人民币升值的压力，但这个压力并不像大家想象的那么大。

　　以开放促改革

　　《21世纪》：国内金融体系改革仍任重道远，“以开放倒逼改革”应如何实现？应率先推进哪些领域的金融改革？

　　萨博拉曼尼亚：我提出“中国将在2020年取代美国”的推断之后，很多人都反对。他们说中国的金融体系还有种种缺陷，比如利率和汇率都没有市场化，整个金融体系和市场也都未发育健全。但是，中国的决策当局已经发现了金融落后于经济的现状，并已经在推动各项领域的改革。

　　在人民币国际化方面，政府也采取了一系列举措。近年来，中国已经和阿根廷、白俄罗斯等多个国家和地区签订了货币互换协议，并且还在考虑和更多国家签订互换协议。在跨境贸易中，越来越多的交易将会用人民币结算。随着贸易结算领域的广泛使用，相关的金融服务也需要适应这一变化，国内的银行业也将拓展新的人民币业务，这一切都将推动金融政策的制定和金融改革的进程。

　　丁志杰：经济领域包括金融领域改革是一个总体，改革之间需要相互配套协调；另一方面，改革也需要寻找一个能被大家所接受的点作为突破口，有的改革可能先行一步，其它改革再去跟进。任何一项改革都不可能具备充分的条件，要避免过于强调条件，唯条件论可能导致的一个结果就是削弱改革的动力，贻误改革的时机。

　　开放是中国对外经济、金融关系与政策的一种调整，它本身也是一个改革，是改革的一部分。从现实条件看，中国在过去30年里已享受到这种改革的红利，但由于中国实行的是渐进式改革，在这个过程中利益集团也在不断形成和强大，既得利益会导致一部分人反对进一步改革，成为改革的阻力。在这种情况下，以开放促改革未尝不是一个现实的选择。

　　很多人说我们要发挥内部改革的能动性，不能光靠对外经济金融关系和政策的调整来倒逼国内改革，还有一部分人会认为这是所谓的卖国行为，包括我们前几天看到有学者大闹世行报告发布会的一幕。我们需要理性地看待这样一个问题，即开放也是改革的一部分，这首先符合中国人的利益，一定要放在中国自身利益的角度去推进；中国的开放也会使世界其它国家从中受益，这有利于中国更好地融入世界经济中去，也有利于确立中国在世界经济中的地位。当然，我们要防止在外部压力下，改革开放失去以我为主的原则，但我觉得这种风险比我们不改革、不开放的风险要小得多。