大佬也失足

　　曹元 陶杏芳

　　这是一个发轫于三年前的故事。

　　2009年9月底，江苏鼎桥创投受托管理的江苏澄辉创投和江苏鑫澳创投和几位自然人向归真堂合计增资7650万元，至今，由于归真堂引发的诸多争议，上市进程受阻，两家创投已经骑虎难下。

　　根据公开资料，这两家创投均于2008年成立，投资归真堂时都很年轻。“投资这种蕴含商业伦理风险的企业说明它们经验不足。”深圳某创投公司董事长对此点评。

　　年轻只是相对的，创投业的成长只有短短十来年时间，因此即使是业内所谓经验丰富的老牌创投也难免屡屡尝到失败的苦果——所投项目过会被否。

　　根据汉鼎咨询提供的数据，去年全年未过会企业以及已过会未发行上市企业共计72家。而这些发行失败的公司大部分有创投参与。其中就包括从事创投业超过10年，号称中资创投界大佬的三家深圳创投机构——深圳创新投资集团（下文简称“深创投”）、松禾资本、同创伟业均不幸踩到了地雷。

　　“这两年，一些大的创投公司扩张快了，投资标准有所降低。”对此现象，深圳市创业投资同业公会秘书长王守仁认为。

　　而据记者了解，2011年末以来，深创投、达晨创投、松禾资本等国内一线PE不约而同地做了同一件事，放松对投资经理的投资任务数要求，大幅度提高项目要求。——这或是对过去失败教训的反思。

　　深创投四次丢分

　　“宁可丢项目，不可丢人。”1999年成立深创投内部，有这么一句口号。为了实现这个口号，深创投内部有严格的项目审核机制。“一个项目要想通过，不亚于通过发审委。”有接近深创投的人士透露。这也是深创投已退出项目平均账面回报率达到了“本垒打”（10倍以上回报率）的原因。

　　深创投最近的一次退出发生在今年2月10日。深交所公告，深圳创新投资集团有限公司（下称深创投）于2011年12月13日至2012年2月10日期间通过集中竞价交易累计减持三维丝无限售条件流通股股份54.39万股，减持均价23.56元，此次减持占公司总股本的1.04%。而据测算，创新投此次减持账面回报率达14.89倍。——在深创投的成功案例上，三维丝又是可以浓墨书写的一笔。

　　然而在辉煌业绩的背后，深创投的一些风险已经暴露，也出现了“丢人的项目”。

　　在2010年6月25日举行的2010年第38次创业板发审委会议上，四川优机实业股份有限公司申请过会，但是未能达到5票通过的最低要求，过会失败。

　　根据证监会的解释，四川优机实业股份有限公司2009年度较2008年度主营业务收入下降较大，2009年度归属于母公司所有者的净利润增加依赖于海运费用、佣金费用和部分外协加工产品的加工成本大幅下降，上述事项能否持续具有重大不确定性，对申请人持续盈利能力构成重大不利影响。上述情形不符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十四条第六项的有关规定。

　　深创投是2008年8月份对四川优机实业股份有限公司进行投资的。根据第三方数据的披露，深创投投资1000万元，折合315万股。

　　“四川优机实业股份有限公司业务模式挺好，但是过分依赖波动较大的外贸，一开始就具有风险。”有创投业人士评论深创投的这笔投资。

　　2011年，深创投所投项目未成功过会的数量多达三家。包括3月被否的重庆金冠汽车制造股份有限公司、5月被否的中交通力建设股份有限公司、7月被否的大连冶金轴承股份有限公司。而上述公司均有明显硬伤。

　　2009年6-7月份，金冠集团将其持有的金冠汽车5.6%的股份作价1478.40万元转让给深创投。此外，金冠集团亦将2.4%的股份作价633.60万元转让给深创投的子公司——西永创投。深创投共计持有金冠汽车8%的股份。

　　金冠汽车最终被发审委否决，主要有两处硬伤：其一为金冠汽车前身是重庆专用汽车特种车辆制造有限责任公司。股东之一为重庆专用汽车制造总厂，是一家重庆国资公司。2000年，重庆专用汽车制造总厂将其所持金冠汽车49%股权作价750万元转让给海山实业。依据《国有资产评估管理办法》规定，应当对公司净资产进行评估。但此次转让却没有履行评估程序，故招股说明书也坦然承认存在程序上的瑕疵。其二是公司主营业务收入和利润逐年递减。

　　某创投公司投资经理认为：“公司营收逐年下降是创投公司避讳的，金冠汽车上市时机有些急了。”

　　同是在2009年，深创投和旗下公司红土基金以每股2.06元认购中交通力建设股份有限公司，合计持股2800万股，占比14.39%。该公司硬伤是持续发展能力，该公司累计承接了6个BT（建设、递交）项目，其中已完工项目3个、已开工项目2个、待开工项目1个。后续储备能力明显不足。

　　大连冶金轴承股份有限公司则因存在有缺陷的关联交易被否。深创投持有672万股，占比3%，2007年入股时投资了2116.8万元。公司关联交易的对象是其股东控制的另一家公司，并且这家关联交易方被审计的会计师出具了“保留意见的审计报告。”

　　同创、松禾褪色

　　在中资创投中，同创伟业和松禾资本都被视为一线创投公司，均有超过10年以上的投资经验。但在2011年也成为被否大户。

　　同创伟业成立于2000年，旗下的南海成长和深创投一起折翼大连冶金轴承股份有限公司，南海成长以1141.2万元认购了大连冶金轴承448万股。此外，同创伟业的身影也出现在2月份过会失败的许昌恒源发制品股份有限公司以及12月份过会被否的广西南城百货股份有限公司。

　　同创伟业持有许昌恒源发600万股。后者和龙头公司业务相仿，募资金额也与瑞贝卡在非洲的投资的项目竞争。发审委担忧公司产品的市场消化能力。此外该公司在非洲市场的化纤发条销售收入从2009年的约2236万元下降到2010年的约944万元，同期在非洲市场的化纤发条数量占发条销售总量的比例也由43.93%下降到15.39%。

　　百货业是资本市场的热点。但是广西南城百货股份有限公司是地方上的大型百货。同创伟业旗下的南海成长持有该公司600万股，占比7.5%。

　　但南城百货在申报材料中的数据遭人诟病。比如招股书介绍“发行人控股子公司、参股子公司的简要情况”，子公司之一柳石南城，2010年净利润为-30.9万元，而至2011年上半年净利润竟然奇迹般地增长至2587.43万元。柳石南城不仅成功地扭亏为盈，其净利润颇为惊人地暴增。而2011年上半年柳石南城营业收入只有3287.69万元，如何净利润达到2587.43万元。

　　此外，招股书显示，公司员工人数2008年至2011年6月底，分别为

　　2814人、3449人、3794人、4345人。而此前媒体报道2008年公司员工人数8000人。

　　“被投资公司在上会前还有那么多问题没有得到解决，说明创投的投后服务存在问题。”有创投公司人士表示。

　　进入2012年，同创伟业遭遇募资烦恼。在2011年之前，同创伟业旗下基金都是冠以“南海”之名。2012年，该公司首发和自己公司同姓的基金——“同创伟业1号”。但据知情人透露，同创伟业的金字招牌也褪了色，基金募集情况并不好。公司甚至给每个投资经理都下达了募资任务。

　　松禾资本是深港产学研创业投资有限公司发起设立的公司，后者1999年成立。松禾资本旗下亦有多品牌的基金“深港”、“松禾、“铸金”等。

　　该公司投资的三个项目在2011年上市被否。分别是4月被否的深圳市华力特电气股份有限公司、11月被否的无锡市瑞尔精密机械股份有限公司，以及12月份被否的陕西同力重工股份有限公司。

　　松禾资本管理的深港优势创投持有深圳市华力特电气股份有限公司462万股。但是后者存在主营业务过于集中的问题。公司加纳业务构成公司业绩增长的主要来源而加纳业务收入主要来自于三大客户。因其持续性存疑被发审委否决。

　　松禾资本还在江苏设立南通松禾和苏州松禾，分别持有江苏本土公司无锡市瑞尔精密机械股份有限公司375万股和750万股。无锡市瑞尔精密机械股份有限公司因为募资投向采购设备，其人员和设备匹配难以判断而被发审委否决。

　　苏州松禾在另一项目也遭到折戟，就是陕西同力重工股份有限公司。苏州松禾持有后者6144万股。但是该项目有诸多硬伤。其中最重要的是公司关联交易方有大量非经营性资金往来，且未签署书面合同。发审委认为，该公司法人治理结构不完善，内部控制存在缺陷。

　　扩张之祸

　　深创投一投资经理认为。创投就是有风险，一些项目未能首发通过是这个行业的特性。亦有深圳某券商专门做创投研究的研究员认为，大型创投公司项目多，几单被否也是正常。

　　深圳市创业投资同业公会秘书长王守仁认为，证监会对新股的审核更加严格，也是造成被否的原因。

　　但是从比例来看，在2011年72家被否的公司中，上述三家创投参与到了其中8家，占比高达1/9。而市场传说中的创投有过万家，仅在投中集团登记的，有交易活动的创投就有4000多家。可见，知名创投被否“一方面说明项目在集中，另一方面说明一些大型创投所投项目的质量下降。”深圳某创投公司董事长认为，因为大型创投依据过往业绩和社会关系更容易获得项目，因此其上会和未过会的比例都会提高。但他认为，这都不是最重要的原因。更为关键的是大型创投过去两年发展迅速，其项目审核能力下降。

　　王守仁也认可这种观点，称扩张快了，把关难免不严。

　　根据知情人士透露。在2009年，深创投只有40-50余人，如今已经超过200人。其规模也快速扩张到了200亿元的资产管理规模。另根据投中集团统计，该机构成立的基金数量高达63只。

　　“平均每个投资经理有数亿元的资金要投资，哪有那么多好的项目。”前述深圳某创投机构董事长称，为了将资金投出去，只能降低项目筛选标准。

　　事实上，观察深创投过会被否的项目，2009年之后的较多，当时该公司已经进入快速扩张期。

　　同样的情形还出现在同创伟业身上。2月份刚刚传出的消息，华泰联合副总裁、投行业务负责人马卫国离职，正式投身深圳同创伟业创业投资有限公司。根据知情人透露，同创伟业从两年前的二三十人已快速扩张到了80多人。“他们还在招人。”

　　除了这些知名创投机构在扩张，其他创投也在急剧扩张，于是项目资源更为稀缺。行业内流传一个数据，找食的创投资金8000亿元，但是所有净利润1000万元以上的公司（创业板最低要求）所需要的资金量只有3000亿元。供求不平衡也让创投大佬们难以下手。

　　此外，因为过去的IPO创投暴利，很少公司在投后管理方面做得比较好。“国内没几家创投能提供完善的投后服务。”一位长期接触创投公司的人士称。这也造成国内创投大佬们的项目在过会时还存在明显硬伤。

　　投中集团高级分析师冯坡认为，此前，Pre-IPO是投资的主流，而处于这个阶段的企业自身已经发展成熟，因此也没有太多增值服务的空间；另一方面，机构为了追求投资速度和投资质量，因此也没有更多精力投入到投后管理。

　　清科集团研究中心2012年创投市场展望报告就认为，相对于中国目前投资的膨胀度，投后管理还很不成熟。

　　事实上，未过会的只是冰山一角，许多创投投资的公司甚至达不到申报材料的要求就出现问题。